兩派觀點可謂針鋒相對，都建立在強有力的理論基礎之上，但所提出的政策建議也都有弊端。這充分反映了2015年8月之后新一輪匯改所處的復雜背景。首先，新一輪匯改是在全球主要國家經濟周期不同步、宏觀經濟政策不協調的大環境下展開的。第二，由于金融深化，政策變量和市場內生變量之間的聯動更為敏感。第三，中國經濟和匯率政策受到國外主要經濟體和國際資本市場的空前關注，外溢效應成為不可忽視的因素。事實上，“8.11”匯改之后和央行在12月宣布參考一籃子匯率之后，美國歐洲股票市場、大宗商品市場以及黃金價格都隨即發生了較大幅度的震蕩。

學術討論可以假設、演繹，甚至為了強調核心邏輯可以對模型做出簡化和抽象；但是央行作為決策者，則必須在復雜的現實環境中進行理性決策。特別是當面臨難以承受之風險時，即便出現“壞的情況”是小概率事件，也往往不得不做出風險厭惡的決策。

“人民幣匯率不存在持續貶值的基礎”，這是去年以來官方提及匯率政策時說到最多的一句話。如果對國內外經濟大環境以及政策約束缺乏理解的話，那么從這句話中得到的信息就會很簡單——政策當局采納了“匯率維穩派”的觀點，人民幣不會貶值。如果帶著這一信息心領神會地去進行投資決策，那么在過去一年多時間里顯然會接二連三地碰壁。

事實上，央行同時兼顧了“匯率貶值派”和“匯率維穩派”的邏輯和政策建議，努力在兩個邏輯之間尋求平衡，在實體經濟和金融穩定之間，在內部經濟和對外經濟之間進行動態權衡。平衡和權衡的結果就是本文提到的“雙錨相機轉換機制”。

考慮到政策約束以及央行政策溝通的技巧，“人民幣匯率不存在持續貶值的基礎”這句話背后蘊含著比字面意思更為豐富的信息。透過這句話，政策制定者至少希望向外界傳遞出三層意思：

首先，對中國經濟有信心。匯率從根本上取決于經濟基本面，所以人民幣匯率不具有持續性貶值的基礎。其次，不具有持續貶值的基礎，但并不意味著短期的、小幅的貶值不會出現。最后，這個事情是可以談的。

如果說第一層意思和第二層意思主要是說給公眾和國內外金融市場參與者聽的話，那么第三層意思主要是針對外國政策制定者，特別是美國的經濟政策制定者說的。而且，匯率短期走勢很可能會取決于雙方談的怎么樣。

文/馮明 來源：英國《金融時報》

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