《21世紀》：目前對于降準(zhǔn)的討論非常熱烈。啟用PSL/MLF這些新的量化措施，來代替?zhèn)鹘y(tǒng)的降準(zhǔn)，已經(jīng)是今年的趨勢。是降準(zhǔn)還是定向注水，已經(jīng)到了需要考評定向量化措施的時候了。那么，對新量化工具的評估，影響因素有哪些？

張明：今年以來，央行貨幣政策工具主要是定向?qū)捤伞Ｔ谧罱囊淮稳娼迪⒁郧埃泻芏喽ㄏ虿僮鳎鐑纱味ㄏ蚪禍?zhǔn)，以及下調(diào)正回購利率。今年還有一些新的工具，比如，給國開行的1萬億再貸款，以及補充抵押貸款（PSL）與中期信貸便利（MLF）。

宏觀經(jīng)濟的下行，需要放松貨幣政策。但2008年那一輪全面放松財政和貨幣政策，造成了很多持續(xù)至今的結(jié)構(gòu)性問題，例如制造業(yè)的全面產(chǎn)能過剩、中西部的新增基礎(chǔ)設(shè)施利用率不足、很多城市房地產(chǎn)過度供應(yīng)以及過度發(fā)展的工業(yè)園泡沫。既想放松貨幣政策，又想避免重蹈2008年過度放松的覆轍，這兩個方面的考量加起來，就形成了定向?qū)捤傻恼呋{(diào)。其目的是在不惡化結(jié)構(gòu)性問題的前提下，能夠切實地降低實體經(jīng)濟的融資成本，從而達到“兩全其美”的目的。

但是，如果用這個目的來評估的話，目前的政策效果并不好。結(jié)構(gòu)性問題的確沒有惡化，但實體經(jīng)濟的融資成本，無論是溫州的民間借貸數(shù)據(jù)，還是根據(jù)我們的觀察，都沒有降下來。特別是中小企業(yè)的融資成本依然居高不下。正是因為這些定向工具沒有達到目的，這才是央行轉(zhuǎn)為全面降息的原因。換句話說，之所以出現(xiàn)全面降息，就是因為定向?qū)捤烧邲]有達到目的。

中央經(jīng)濟工作會議提出的貨幣政策要松緊適度，我認為言外之意就是過去的政策有點偏緊。可以預(yù)期，11月的降息不會是孤立事件，未來還有連續(xù)的放松。我覺得更可能是降息和降準(zhǔn)相配合。因為光靠降息來放松的話，空間會非常有限。

《21世紀》：為什么會覺得空間有限？

張明：主要原因是我們要考慮到外部環(huán)境。美國已經(jīng)停止量化寬松，會在明年進入新的加息周期，美國的利率會上行。

如果這時候國內(nèi)降息，中美利差收窄，會導(dǎo)致以下幾個問題：第一是人民幣面臨貶值壓力；第二，中國的資本外流會加劇，這將導(dǎo)致國內(nèi)流動性不足。然后央行又要被迫或者用逆回購、MLF這種方法，或者通過調(diào)低準(zhǔn)備金來釋放流動性。

所以我認為，降息很可能導(dǎo)致降準(zhǔn)。此外，降準(zhǔn)概率之所以上升，還有兩個原因。第一，當(dāng)年央行把存款準(zhǔn)備金逐漸提高到20%，目的是隨著資本大量流入，外匯占款上升得非常快，導(dǎo)致央行把提高準(zhǔn)備金作為沖銷外匯占款的一種工具。相當(dāng)于流動性不斷流入而建造了一個蓄水池，現(xiàn)在流動性轉(zhuǎn)為流出，水位正在下降，是不是應(yīng)該打開蓄水池，通過法定存款準(zhǔn)備金率的下降來補充流動性。

第二，全國性存款保險公司馬上就要推出，銀行要交保費。銀行就會申辯，我交了20%的法定準(zhǔn)備金，收益率那么低，實際上就是交的一個隱含保費，央行就應(yīng)該提供相應(yīng)的存款保險。如果讓我交新的保險，就應(yīng)該把之前高居不下的法定存款準(zhǔn)備金率降低。

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