在美元上升周期中，我們?cè)撆淠男┵Y產(chǎn)？

如果仔細(xì)地觀察大類資產(chǎn)之間的互動(dòng)關(guān)系，我們能夠發(fā)現(xiàn)債券、黃金和大宗商品的價(jià)格周期之間存在一種以美元為核心的、緊密的網(wǎng)狀聯(lián)系。首先經(jīng)濟(jì)體之間的利差通常是匯率的主要推動(dòng)因素，而作為一類特殊的商品，黃金顯著的貨幣屬性決定了其與美元之間的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，另外大宗商品則普遍采用美元計(jì)價(jià)。因此對(duì)美元周期的研究和預(yù)判事實(shí)上可以成為各類資產(chǎn)之間配置的指導(dǎo)意見(jiàn)。

一、本輪美元上升周期仍將延續(xù)，但升值幅度有限

匯率反映的是貨幣的相對(duì)價(jià)值，在討論美元的強(qiáng)弱問(wèn)題時(shí)，事實(shí)上我們討論的是美元相對(duì)于其它一籃子貨幣相對(duì)價(jià)值的高低，這就意味著美元指數(shù)的走勢(shì)一定是周期性波動(dòng)的，不可能永遠(yuǎn)升值，同樣也不可能永遠(yuǎn)貶值，美元持續(xù)升值所導(dǎo)致的利率上升和貿(mào)易逆差本身就會(huì)自然地削弱其進(jìn)一步升值的動(dòng)能。

自1973年布雷頓森林體系崩潰后，美元共經(jīng)歷了三輪上升周期和三輪下降周期，目前看來(lái)我們?nèi)匀惶幵谝惠喩仙芷诋?dāng)中。推動(dòng)三輪美元上升周期的動(dòng)因各不相同，八十年代初的上升周期主要與高通脹所引發(fā)的加息有關(guān)，九十年代末的美元上升則主要受益于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，而本輪上升周期則是在一個(gè)超低利率和經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的背景之下，美元升值的動(dòng)力主要來(lái)自于與其它經(jīng)濟(jì)體貨幣政策分化的結(jié)構(gòu)性因素，我們判斷本輪美元的上升周期仍將持續(xù)，但升值的幅度將小于前兩輪。

上世紀(jì)七十年代，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的頹勢(shì)盡顯，低利率的貨幣刺激政策收效勝微，而此時(shí)由中東戰(zhàn)爭(zhēng)引發(fā)的石油危機(jī)逐步演變?yōu)榻?jīng)濟(jì)沖擊，通脹大幅攀升，“滯漲”問(wèn)題的出現(xiàn)使凱恩斯的貨幣政策面臨兩難的局面，迫使美聯(lián)儲(chǔ)大幅升息以應(yīng)對(duì)通脹，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率一度攀升至20%。直至八十年代初期美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)開(kāi)始逐步復(fù)蘇，期間美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率增速明顯提升，而周邊拉美國(guó)家卻發(fā)生主權(quán)債務(wù)危機(jī)，避險(xiǎn)的需求和高利率刺激大量美元不斷回流美國(guó)，美元開(kāi)啟一輪強(qiáng)勢(shì)上行周期，5年時(shí)間升值幅度達(dá)到78%。

九十年代信息技術(shù)的革命催生了美國(guó)的“新經(jīng)濟(jì)”，美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)效率大幅提升，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)入繁榮周期，而此時(shí)仍然處于技術(shù)和需求由美國(guó)向外圍國(guó)家擴(kuò)散的早期，美國(guó)本土能夠持續(xù)保持相對(duì)較高的投資回報(bào)率和經(jīng)濟(jì)增速，從而吸引資金流入美國(guó)，推動(dòng)美元不斷升值。在此期間，盡管通脹和利率都處于相對(duì)較低的溫和水平，美元仍然在7年當(dāng)中升值了46%。