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Half the truth is often a great lie.

人民幣到底“高估”多少?

經(jīng)濟(jì) rock 8306℃ 0評論

第三,前期對一籃子貨幣升值,并非是美元大幅貶值的理由

有觀點認(rèn)為,人民幣之所以高估,在于自2014年美元強勢升值以來,由于人民幣對美元保持基本穩(wěn)定,對一籃子貨幣走強過多。根據(jù)早前公布的CFETS指數(shù)來看,截至本輪人民幣大幅貶值之前,即11月30日人民幣匯率指數(shù)為102.93,較2014年底升值2.93%。此外,參考國際清算銀行貨幣籃子和國際貨幣基金組織SDR貨幣籃子計算人民幣匯率指數(shù),11月30日上述兩個指數(shù)分別為103.5和101.56,較2014年底分別升值3.50%和1.56%。

然而,以往跟隨美元,對一籃子貨幣升值,是否意味著人民幣應(yīng)該對美元貶值應(yīng)對?并非如此。

一是以往對一籃子貨幣升值,實際上美元升值更多,并非意味著人民幣對美元高估,不需要對美元一次性貶值以糾偏。

二是此時對美元大幅貶值,時點選擇風(fēng)險較大。推進(jìn)匯率市場化改革無可厚非,但時點選擇也關(guān)乎風(fēng)險,需要慎重。在筆者看來,如選擇2010年6月重啟匯改到2014年美元匯率橫盤波動的時期推動人民幣匯率參考一籃子貨幣改革,人民幣對美元有雙向波動預(yù)期,改革壓力更??;

三是加息落地后,美元未必持續(xù)走強。從歷史經(jīng)驗來看,上個世紀(jì)70年代以來,美聯(lián)儲加息后,美元并非持續(xù)走強,反而大概率走弱,同時考慮到強勢美元對美國制造業(yè)與出口的沖擊,以及前期強勢美元透支預(yù)期,美元走弱可能發(fā)生;

四是切勿自亂陣腳,坐實做空者預(yù)期,喪失人民幣剛剛加入SDR后帶來的寶貴的國際聲譽提升。

第四,人民幣匯率實際上折射經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的扭曲,而非競爭力的喪失

《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》雜志提出的巨無霸指數(shù)頗為風(fēng)靡。其背景是根據(jù)購買力平價理論,對比世界各國的麥當(dāng)勞出售的巨無霸漢堡的價格,便可以看出匯率是高估還是低估。如根據(jù)2016年1月公布巨無霸指數(shù),在美國購買一個巨無霸漢堡平均價格為4.93美元,在中國購買一個巨無霸平均價格為2.68美元,約合17.6元人民幣,認(rèn)為人民幣被低估。

然而,結(jié)合筆者經(jīng)歷來看,中國高端消費品與低端消費品與國外相比價格相差較大,講述的是不同的故事。例如,奢侈品,如包、手表、化妝品國外價格低于國內(nèi);中國的樓價也是奇貴無比;高端服務(wù)場所消費價格甚至超過國外;如選擇上述標(biāo)的來看,人民幣被高估,有貶值壓力。

然而,從低端消費與服務(wù)而言,中國價格往往又大幅低于美國。例如,一頓簡單的沙縣小吃,10元以內(nèi)便能吃飽;而一次非商業(yè)區(qū)域的SPA,價格也往往大幅降低,甚至遠(yuǎn)低于美國;可以說,中國的低端勞動力成本雖然近年來有所上漲,但仍相對便宜。如選擇上述標(biāo)的,人民幣有繼續(xù)升值壓力。

因此,從單一商品或服務(wù)判斷人民幣高估還是低估是片面的。但通過上述分析,不難發(fā)現(xiàn)另一個重要問題,中國匯率問題很大程度上折射出經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的扭曲,而非競爭力的喪失。即高端市場價格過貴,而低端商品與服務(wù)仍然便宜,而這意味著人民幣匯率并未有很大的高估成分,讓匯率更加接近均衡匯率,可以通過改革緩解結(jié)構(gòu)性扭曲,而未必通過名義貶值達(dá)到目的。

例如,本輪中國政府推出嚴(yán)厲的反腐,對高端商品與服務(wù)價格造成影響,可以看到,泡沫部分有所釋放,而這樣的工作也間接的對匯率調(diào)節(jié)起到效果;同時,通過傳統(tǒng)關(guān)稅、消費稅調(diào)整,加強國內(nèi)商品質(zhì)量監(jiān)管,有助于以扭轉(zhuǎn)高端消費大部分流向海外的局面;此外,低端勞動力成本雖然有所提升,但與美國相比仍然低很多,仍有上漲空間,可以結(jié)合收入分配改革,社保體系改革進(jìn)行帕累托改進(jìn)。

第五,人民幣一次性走向浮動風(fēng)險難以承受

有觀點認(rèn)為,匯率放任自由浮動后便不存在高估或者低估。但結(jié)合筆者早前在ECB的經(jīng)驗來看,情況并非如此。當(dāng)時多種模型測算下來,公認(rèn)的美元兌歐元匯率為1.3,日元兌美元在100左右,而當(dāng)前美元兌歐元處于1.1,日元兌美元接近120,市場也沒有太多激烈的反應(yīng),沒有覺得是很不正常。實際上,即便是自由浮動的匯率,匯率高估與低估也十分常見。

當(dāng)然,筆者并非不支持浮動匯率,相反,筆者認(rèn)為人民幣國際化必須需要匯率政策更富有彈性。問題的關(guān)鍵在于,如何實現(xiàn),能否一次到位,中間的痛苦與風(fēng)險是否已經(jīng)準(zhǔn)備好承受?

可以看到,12月外匯儲備下降超千億美元,創(chuàng)歷史新高,居民、企業(yè)換匯意愿空前強烈,這樣的背景之下,外匯儲備流失過快與貶值預(yù)期過大時十分危險的,容易相互驗證,增加做空與資本流出。

同時,與發(fā)達(dá)國家居民財富多元化配置不同,中國當(dāng)前居民財富仍然單一,對單一貨幣貶值的風(fēng)險抵御能力較低。即考慮到人民幣國際化剛剛起步,國內(nèi)居民海外資產(chǎn)如美元資產(chǎn)、歐元、日元資產(chǎn)配置相當(dāng)有限,人民幣資產(chǎn)占比過高。一旦人民幣大幅貶值,居民換匯沖動必定空前強烈,容易形成擠兌。屆時政策兩難,加大干預(yù)扭轉(zhuǎn)預(yù)期成本更高;重啟資本管制,則打擊改革信心;另外,從企業(yè)來看,中國企業(yè)大部分也并未做人民幣匯率對沖,大幅貶值對企業(yè)沖擊同樣較大。

從這一角度而言,筆者仍然堅持此前觀點,此時人民幣匯率政策如何決策關(guān)乎重大,中國切勿采取一次性大幅貶值的方式應(yīng)對危機。相反,參考亞洲金融危機時的經(jīng)驗,保持定力,穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)基本面,加快改革仍然是防范金融危機的良方。

文/沈建光 來源:英國《金融時報》

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