2016年剛開始，香港金融市場便遭受了大規(guī)模的沖擊。港幣兌美元匯率一度跌至7.8295，創(chuàng)8年來新低。與此同時，香港股市恒生指數(shù)也于1月20日跌穿19000整數(shù)關(guān)口，創(chuàng)下42個月新低。更令人不安的是，曾在1997年亞洲金融危機(jī)中翻云覆雨的投資大鱷索羅斯近日直言不諱：全球面臨通縮壓力,中國經(jīng)濟(jì)硬著陸，做空了亞洲貨幣和美股。考慮到當(dāng)前危機(jī)與1997年亞洲金融風(fēng)暴越發(fā)相似，大有“山雨欲來風(fēng)滿樓”之勢。

為防止危機(jī)進(jìn)一步惡化，及時總結(jié)當(dāng)時各國應(yīng)對金融危機(jī)的經(jīng)驗與教訓(xùn)，十分必要。在筆者看來，為防止亞洲金融危機(jī)重演，中國的作用至關(guān)重要，亞洲金融危機(jī)的以下三點啟示可以供參考：

一、貨幣一次性大幅貶值?往往是危機(jī)的開端

回顧1997年亞洲金融危機(jī)，泰國央行放棄盯住匯率制度，允許貨幣大幅貶值是引發(fā)亞洲金融危機(jī)的導(dǎo)火索。

自1984年6月以來,泰國一直實行盯住“一籃子貨幣”的匯率制度，由于貨幣籃子中美元權(quán)重占比高達(dá)80%至82%,泰銖對美元匯率長期維持在25:1的水平上，泰銖實際上即為盯住美元的匯率制度。而正如筆者在《美元周期與金融危機(jī)邏輯與應(yīng)對》文章中所提，亞洲金融危機(jī)爆發(fā)之前的十余年內(nèi)，美國經(jīng)濟(jì)由于面臨著貿(mào)易與財政雙赤字困擾，采取弱勢美元戰(zhàn)略，同期兌主要貨幣持續(xù)走弱。由于泰銖采取的是盯住美元制度，隨美元貶值，危機(jī)爆發(fā)之前，由于出口競爭力較強(qiáng)，泰國經(jīng)濟(jì)自1987-1994年曾以平均10%的增速高速增長，十分搶眼。

然而，伴隨著1995年美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美國互聯(lián)網(wǎng)熱潮的興起吸引大量資金重新流回美國，美元開始進(jìn)入上漲周期。盯住美元匯率制度下，泰銖隨即也大幅升值，出口受到負(fù)面沖擊，經(jīng)常項目逆差迅速擴(kuò)大。1995年泰國經(jīng)常項目逆差占GDP比重由1994年底的5.5%提升至8%。同時，伴隨著資金流出，前期泰國積累的房地產(chǎn)與股票市場泡沫相繼破滅，泰國經(jīng)濟(jì)形勢急劇惡化，泰銖面臨越來越大的貶值壓力。

正是看準(zhǔn)泰國基本面的矛盾與匯率貶值壓力，以索羅斯為代表的國際對沖基金自1997年初開始對泰銖發(fā)起了連續(xù)攻擊，先利用向泰國銀行借入泰銖遠(yuǎn)期合約，而后于現(xiàn)匯市場大規(guī)模拋售的方式做空泰國匯市。泰國政府采用外匯儲備干預(yù)對抗做空勢力，并一度將離岸拆借利率提高到1000%打擊做空等，一度打壓了做空勢力。

然而，由于當(dāng)時泰國的外匯儲備只有300多億美元，面對強(qiáng)大的貶值壓力與高達(dá)790億美元的中短期外債，做空態(tài)勢很快又席卷重來。泰國的中央銀行于7月2日放棄已堅持14年的泰銖釘住美元的固定匯率制度，實行有管理的浮動匯率制，雖然央行同時還宣布將利率從10.5%提高到12.5%以期一定程度上保衛(wèi)泰銖。

面對泰國放棄盯住美元制度，國際社會，特別是IMF曾表示贊許，認(rèn)為泰國央行此舉意在走出當(dāng)前經(jīng)濟(jì)困境，確保宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整和金融穩(wěn)定。然而，其后泰國匯率市場的動蕩之劇烈卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出預(yù)期。相對于取消盯住美元匯率之初，各界對泰銖會貶值至多20%的預(yù)期，當(dāng)日泰銖便貶值了18%，而其后泰銖一路下跌?60%，大大超出泰國央行預(yù)期。與此同時，泰銖貶值引發(fā)的金融危機(jī)沉重地打擊了泰國經(jīng)濟(jì)發(fā)展，引起泰國擠兌風(fēng)潮，擠垮銀行56家，泰國物價不斷上漲，利率居高不下，流動資金緊張，股市大跌，經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重衰退。

在筆者看來，亞洲金融危機(jī)中，泰國一次性貶值的教訓(xùn)提示我們，認(rèn)為一次性貶值策略可以解決問題太具有理想化色彩。在實踐中，匯率波動往往會放大，預(yù)期非但不會因為一次性貶值而消退，反而使再一次貶值的預(yù)期更加強(qiáng)烈。一次性貶值很難達(dá)到所謂的理想中的合理水平，反而助長貶值大幅超出預(yù)期，造成難以挽回的后果。

當(dāng)下，有建議人民幣可以嘗試一次性貶值15%或更多，以打消貶值預(yù)期。但與泰國當(dāng)時貶值的邏輯相似，一旦中國貶值15%，貶值預(yù)期必將放大，廣大投資者會猜測下一次貶值是什么時候。而且，中國并非小國開放模型，一旦中國貶值15%，其他新興市場國家一定會跟著相繼貶值，20%甚至更多，就像去年811匯改時一樣?，這將使中國陷入更加被動的局面。跟著貶？顯然，人民幣貶值預(yù)期將更大。不跟著貶？則第一次貶值的效果適得其反。

此外，突然大幅貶值對出口商和美元債務(wù)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)打擊很大。所以，一次性大幅貶值非但不能解決當(dāng)前的困境，還可能觸發(fā)金融危機(jī)，實不可取。

二、增強(qiáng)資本流動可以，但重回資本管制需謹(jǐn)慎

面對1997年的亞洲金融危機(jī)，與其他國家實施的所謂IMF型策略不同，馬來西亞拒絕求助于IMF，轉(zhuǎn)而實行資本管制，以期扭轉(zhuǎn)迅速衰退的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，震驚了當(dāng)時的國際市場。馬來西亞之所以做此選擇，主要原因是認(rèn)為接受IMF救助的條件過于苛刻，如必須貶值本國貨幣，調(diào)高利率，緊縮信貸，加稅以及向外國投資者無限制開放等，國內(nèi)政策受制于人。與此同時，同期接受救助的國家表現(xiàn)并未得到好轉(zhuǎn)，如印尼、泰國每況愈下，也堅定了馬來西亞拒絕援助的決心。

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