靈活的傘形信托

在本輪行情中，融資融券的作用不容低估，但是這部分明面上的新增資金并不是牛市杠桿的全部。

“現(xiàn)在有股市資金大部分來自‘兩融’業(yè)務(wù)的說法。這不太可能。我認(rèn)為，更有可能是信托資金，原來做房地產(chǎn)信托或者是來自實(shí)業(yè)的資金。目前房地產(chǎn)大周期已經(jīng)過去了，信托又有風(fēng)險(xiǎn)兌付的問題，所以投資人就把資金轉(zhuǎn)到了資本市場。”中信證券負(fù)責(zé)融資融券業(yè)務(wù)的人士對財(cái)新記者說。

從監(jiān)管角度看，由于“兩融”業(yè)務(wù)占用凈資本的比例已經(jīng)降至5%，近年來證券公司又不斷補(bǔ)充資本金，融資融券的理論上限已經(jīng)擴(kuò)張至4萬億元。但實(shí)際的業(yè)務(wù)規(guī)模受限于各家證券公司對“兩融”業(yè)務(wù)授予的額度，以及證券公司借入資金的能力，一些證券公司通過次級債等方式融資，或?qū)⒁延械娜谫Y融券資產(chǎn)向銀行抵押融資，以此擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模。

“‘兩融’資產(chǎn)證券化肯定會(huì)存在風(fēng)險(xiǎn)。就中信證券而言，我們始終按照證監(jiān)會(huì)的風(fēng)控要求做，在別家券商降低門檻的時(shí)候，我們一直堅(jiān)守30萬元起步，”前述中信證券人士說，“目前券商杠桿總的來講還是比較低的，流動(dòng)性沒有大的問題。中信證券可以外借的資金不超過凈資產(chǎn)，即880億元。”

信托資金入市背后，主要是商業(yè)銀行的理財(cái)資金池。

光大銀行是業(yè)內(nèi)最早開展傘形信托的商業(yè)銀行。這種模式起初的動(dòng)機(jī)是為了解決信托證券賬戶短缺的問題（中國結(jié)算一度暫停受理新的信托證券賬戶），其基本原理是在一個(gè)母信托賬戶之下，分掛眾多的子賬戶，并共用母信托的證券賬戶。

隨著信托證券賬戶解禁，傘形信托的生命力仍然得以持續(xù)，其原因在于信托公司借此可以更多服務(wù)于資金量比較小的私募基金，提高了管理效率。另外，傘形信托在股票配資方面的優(yōu)勢也逐步為市場所認(rèn)知，成為銀行資金對接股票二級市場的一種流行模式。

傘形信托本質(zhì)上是多個(gè)結(jié)構(gòu)化信托的集合。某信托公司業(yè)務(wù)經(jīng)理告訴財(cái)新記者，單賬戶的結(jié)構(gòu)化信托融資成本高，做成傘形信托之后，有了一定的規(guī)模，就可以對接成本更低的銀行理財(cái)資金。認(rèn)購優(yōu)先份額的銀行理財(cái)資金，可以享受固定收益在7.2%左右，加上信托公司收取的管理費(fèi)和托管費(fèi)，劣后份額（私募基金或者大戶認(rèn)購）支付的總成本是8%左右。這個(gè)成本相對于融資融券有明顯的優(yōu)勢，后者近期的成本普遍在8%之上。

但傘形信托的靈活性遠(yuǎn)高于券商的融資融券。首先，傘形信托不設(shè)置投資標(biāo)的范圍限制，幾乎可以投資于二級市場所有可買到的流通股和交易型基金，甚至包括已經(jīng)存在較高杠桿的分級基金劣后份額。融資融券的標(biāo)的范圍雖然屢次擴(kuò)大，但不可投資于績差股，可投資的上市交易基金也只限于15只ETF。

客戶向券商融資借入的資金可以隨借隨還，但是期限最高不超過六個(gè)月。傘形信托下的子賬戶可以設(shè)置三個(gè)月、六個(gè)月不等的期限，最長兩年。如果需要提前歸還，只需要繳納一個(gè)月的罰息。此外，傘形信托支付給優(yōu)先份額的利息是在期末一次性支付，不用按月繳納。

融資客戶最看中的就是傘形信托在持股集中度方面的靈活性。按照銀監(jiān)會(huì)的要求，證券投資信托在單只股票上的持倉不能超過信托資產(chǎn)的20%。但是傘形信托存在一個(gè)灰色地帶，即在母信托層面仍然遵守監(jiān)管要求，而子信托層面不穿透計(jì)算，可以超過20%的上限達(dá)到最高30%的持股集中度。

在風(fēng)險(xiǎn)控制方面，傘形信托需要絕對保證優(yōu)先級資金的本息安全，并通過設(shè)置預(yù)警線和止損線來實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)。每個(gè)交易日收盤之后，如果凈值虧損超過10%，信托經(jīng)理將通知劣后級追加保證金；如果虧損超過15%，則需要在下一個(gè)交易日啟動(dòng)強(qiáng)制平倉。

一些傘形信托規(guī)模較大的信托公司，甚至可以允許個(gè)別子賬戶出現(xiàn)虧損，但這也對風(fēng)控提出了更高的要求。

“如果是震蕩較大的市場，問題反而不大，用了杠桿的資金反而會(huì)更謹(jǐn)慎。但如果出現(xiàn)單邊上漲的情況，它們的交易行為可能更激進(jìn)。”一位證券公司從事主經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的人士對財(cái)新記者說。

“我們看到過很多使用杠桿賠了大錢的中小私募。但是信托公司通常認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)不大，對自己的風(fēng)控體系信心很足，虧也是虧認(rèn)購劣后的私募。”一位信托經(jīng)理說。

但這種風(fēng)控措施并未經(jīng)過極端市場情況的考驗(yàn)。在當(dāng)前市場情緒極度高漲的情形下，一旦出現(xiàn)急劇的調(diào)整，加了杠桿的資金也最脆弱，且更容易形成同向賣出的局面，造成無法及時(shí)平倉止損。

銀行和信托方面的人士告訴財(cái)新記者，今年上半年業(yè)內(nèi)某股份制商業(yè)銀行的傘形信托存量達(dá)到400億元，11月以來每周新增40億元。由于增速太猛，這家銀行目前已經(jīng)降低了配資的杠桿比率，從最高1:4降低到1:2。

陳李認(rèn)為，銀行理財(cái)資金入市迄今還沒有規(guī)范的渠道，處于灰色地帶。“為何不開正道，讓它們成為與社保和保險(xiǎn)資金一樣的長期投資者？”

某股份制商業(yè)銀行資產(chǎn)管理部總經(jīng)理對財(cái)新記者說，該銀行近期已經(jīng)開始控制理財(cái)資金進(jìn)入二級市場的規(guī)模，但是從長期來看，銀行理財(cái)投資的深度和廣度進(jìn)一步提升已是一個(gè)趨勢。

“現(xiàn)在銀行理財(cái)已經(jīng)是中國規(guī)模最大的一類機(jī)構(gòu)投資者，廣泛投資于各類資產(chǎn)，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)。理財(cái)資金如果能夠更為直接地進(jìn)入股票市場，相信會(huì)帶來正面的影響。”上述股份制銀行人士說。

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