中國經(jīng)濟(jì)的去杠桿化一直似乎會(huì)是一個(gè)漫長而麻煩的故事，將持續(xù)許多年甚至數(shù)十年才能被證明取得成功。最近的一個(gè)章節(jié)涉及國內(nèi)A股突然暴跌，在不到兩周時(shí)間里下跌了19%，并催生了上周末被廣泛形容為“緊急行動(dòng)”的貨幣政策放松舉措。

從第一張圖表右側(cè)的兩條紅柱（“陽燭”）就可看出過去兩周股價(jià)下挫的劇烈性。正如泡沫時(shí)期經(jīng)常會(huì)發(fā)生的，隨著布林通道加寬，波動(dòng)性急劇增加，許多新入場者肯定已嚴(yán)重受損。

然而這個(gè)故事還遠(yuǎn)未結(jié)束，股市泡沫往往會(huì)持續(xù)兩到三年時(shí)間，我們不能排除未來幾個(gè)月內(nèi)看到新高的可能性。但我們能確定的是，市場波動(dòng)率很可能在相當(dāng)長一段時(shí)間內(nèi)保持在危險(xiǎn)的高位，中國內(nèi)地投資者將進(jìn)入一個(gè)投機(jī)性很強(qiáng)的市場。

即使在最近這輪大跌過后，國內(nèi)股市過去一年仍上漲一倍以上。到目前為止，這對整體經(jīng)濟(jì)影響非常小，似乎表明此輪下挫只是一個(gè)市場事件，不會(huì)轉(zhuǎn)化為消費(fèi)支出或銀行放貸。不過，央行迅速對股市暴跌作出回應(yīng)，果斷調(diào)整貨幣政策的事實(shí)，似乎表明當(dāng)局真的開始有所擔(dān)憂。

更令人擔(dān)心的是，中國現(xiàn)在面臨三個(gè)相互關(guān)聯(lián)問題的沖擊波：股市泡沫、房地產(chǎn)市場見頂，以及削弱了銀行業(yè)的信貸爆炸（1）。奧斯卡?霍爾達(dá)(Oscar Jorda)、莫里茨?舒拉里克(Moritz Schularick)和艾倫?M.泰勒(Alan M. Taylor)最近發(fā)表的新研究報(bào)告明確證明，在過去120年的全球經(jīng)濟(jì)史上，這個(gè)可怕的“三位一體”曾給許多經(jīng)濟(jì)體帶來極其惡劣的后果。

他們的研究并不針對中國，但它顯然提出了一個(gè)問題：相比大量案例展示的國際經(jīng)濟(jì)史規(guī)律，中國的特色能否使其獲得更好的結(jié)果？

近期中國股市行為的泡沫特征已經(jīng)明顯存在了一段時(shí)間。通過融資購買股票的保證金交易已上升到總市值的8%以上，用任何國際標(biāo)準(zhǔn)衡量都是異常高的水平。今年迄今新設(shè)立的交易賬戶數(shù)量上升了10倍。

沒錯(cuò)，有一些經(jīng)濟(jì)基本面因素在支撐牛市，包括A股整體的市盈率僅約為21倍（2），以中國的經(jīng)濟(jì)增長速度而言并不過高。但信息技術(shù)板塊一些股票的市盈率顯然已直上云霄，就如2000年美國納斯達(dá)克(Nasdaq)的網(wǎng)絡(luò)股泡沫。最起碼，這些板塊在未來某個(gè)時(shí)間點(diǎn)出現(xiàn)劇烈洗牌似乎難以避免。

高盛(Goldman Sachs)表示，A股總市值約為中國名義國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的110%，因此如果A股市值減半，相當(dāng)于名義GDP 55%的國內(nèi)財(cái)富將蒸發(fā)（3）。這聽上去令人非常擔(dān)憂，但這筆財(cái)富的相當(dāng)大一部分是近期才出現(xiàn)的，還沒有滲入到消費(fèi)支出的基礎(chǔ)水平。就像2000年納斯達(dá)克崩盤的案例那樣，消費(fèi)支出最終所受影響可能不大。

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