這就是為什么霍爾達(dá)、舒拉里克和泰勒的新研究對中國的情況有啟示意義。三位作者現(xiàn)在已完成了若干篇優(yōu)秀論文，確定了哪些類型的市場和信貸事件最有可能導(dǎo)致金融崩潰和異常嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退。

基于一套始于1870年的完善數(shù)據(jù)，他們得出的結(jié)論是，資產(chǎn)價格泡沫與過度信貸擴(kuò)張同時發(fā)生是最危險的，其中房地產(chǎn)泡沫比股市泡沫更危險。（諾亞?史密斯(Noah Smith)在最近一篇博文中給出了精彩的點(diǎn)評。）

那么，關(guān)鍵問題并不是中國能否抑制股市泡沫對經(jīng)濟(jì)的影響（它顯然做得到），而是廣義地說，中國能否不受經(jīng)濟(jì)史規(guī)律的制約？中國在這方面的優(yōu)勢在于，其金融行業(yè)仍然相對不發(fā)達(dá)，并且大多數(shù)為公共部門擁有。這意味著，在資本主義經(jīng)濟(jì)體以往的衰退中金融業(yè)通常會產(chǎn)生的放大效應(yīng)，在中國發(fā)生的可能性較小。

盡管中國的銀行肯定在應(yīng)對日益惡化的資產(chǎn)負(fù)債表，限制對正常情況下可行的投資項(xiàng)目放貸，但在2008年癱瘓全球銀行體系的銀行間市場混亂在中國的發(fā)生幾率要小得多，因?yàn)槭袌黾俣ó?dāng)局不會允許任何國內(nèi)大型機(jī)構(gòu)倒閉。相反，國家實(shí)際上將對相關(guān)銀行進(jìn)行資本重組，在必要時動用財(cái)政和央行的資產(chǎn)負(fù)債表。

由此造成的資金從納稅人流向銀行體系將更為不透明，因而相比發(fā)生在別處的可比危機(jī)在政治上更為可行。另外，人們普遍相信，中國擁有清理這一問題所需的“財(cái)政空間”，盡管當(dāng)局顯然擔(dān)心救助破產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)引發(fā)的道德風(fēng)險。

從積極方面看，房地產(chǎn)行業(yè)的硬著陸已進(jìn)入后期，最新房價數(shù)據(jù)似乎表明，隨著政府放松對抵押貸款的限制，樓市或許已略有起色。

但經(jīng)濟(jì)體中的總體信貸擴(kuò)張速度仍達(dá)到15.8%，而名義GDP的增長率僅為6.2%，所以信貸與GDP之比仍在快速攀升。2013年習(xí)近平擔(dān)任中國國家主席后，控制信貸增長的努力最初似乎起了作用，但代價是GDP增速放緩——2015年初GDP增長明顯失控了。

政策已發(fā)生了深刻變化。鑒于國內(nèi)政策制定又一次瞄準(zhǔn)再通脹，經(jīng)濟(jì)增長已開始出現(xiàn)起色。但信貸/GDP比率的持續(xù)升高，將把中國杠桿化泡沫的全面化解之日推遲至遙遠(yuǎn)而混沌的未來。

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腳注

[1] “泡沫”的確切定義仍是辯論主題。就中國而言，數(shù)據(jù)不足，無法進(jìn)行在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)常使用的那種統(tǒng)計(jì)測試。然而，我們能夠進(jìn)行的測試強(qiáng)烈顯示，今年股市出現(xiàn)了泡沫，同時，自2010年以來在住房市場的局部或全部領(lǐng)域出現(xiàn)了類似泡沫的行為。

[2] 這是未來12個月剔除銀行股之后的滬深300指數(shù)(CSI 300 index)的預(yù)期市盈率。

[3] 如果我們使用0.05的標(biāo)準(zhǔn)財(cái)富/支出彈性系數(shù)，這可能使消費(fèi)支出減少約2.75%。

本文作者是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家，現(xiàn)為Fulcrum資產(chǎn)管理公司(Fulcrum Asset Management)董事長、Prisma Capital Partners創(chuàng)始人

文/加文?戴維斯 來源：金融時報(bào)

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