國家統(tǒng)計局在10月21日公布的宏觀數(shù)據(jù)顯示，2014年三季度中國GDP同比僅增長7.3%，創(chuàng)下了2008年金融危機(jī)以來的新低，雖然仍然處于年初定下的7.5%左右的增長目標(biāo)區(qū)間內(nèi)，但各界對中國經(jīng)濟(jì)前景仍然多有擔(dān)憂。從三駕馬車之一的固定資產(chǎn)投資增速來看，前三季度投資名義增速只有16.1%，創(chuàng)下了新世紀(jì)以來的最低水平，其中在銷售萎靡、開工面積持續(xù)下降的情況下，房地產(chǎn)投資僅有12.5%的增速。另外，除了出口差強(qiáng)人意，社會消費品零售增速也出現(xiàn)了罕見的趨勢性下降局面，毫無疑問，從數(shù)據(jù)上看今年三季度的經(jīng)濟(jì)是金融危機(jī)以來表現(xiàn)最不理想的。

面對中國經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀，一種觀點認(rèn)為，在目前內(nèi)、外需不振，經(jīng)濟(jì)動力不斷衰竭的現(xiàn)實條件下，政府應(yīng)該毫不猶豫再次揮動凱恩斯主義的有力長矛，充分利用政策杠桿，加大逆周期調(diào)控的力度。否則隨著經(jīng)濟(jì)的回落，極易引發(fā)就業(yè)問題、財政問題，甚至系統(tǒng)性金融風(fēng)險等。另外一種觀點認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入新常態(tài)，新常態(tài)需要新思維，7.3%的增速不過是這一時期正常表現(xiàn)，無須過度出臺刺激性政策，以免重走老路，乃至于無限期推遲去杠桿、調(diào)結(jié)構(gòu)時點。筆者認(rèn)為，穩(wěn)增長與去杠桿是對立與統(tǒng)一關(guān)系，二者存在的只是短期戰(zhàn)術(shù)與長周期戰(zhàn)略之間的協(xié)調(diào)性矛盾。我們應(yīng)該清醒地認(rèn)識到，激烈的經(jīng)濟(jì)調(diào)整未必會倒逼結(jié)構(gòu)調(diào)整的成功，同時風(fēng)險的完全暴露也不必然造成風(fēng)險的隨之消失，反而可能引起風(fēng)險的不斷擴(kuò)散和傳遞，最終可能會造成無法估量的經(jīng)濟(jì)損失。另外，若政府再次出臺大規(guī)模刺激政策將可能導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫化、產(chǎn)能過剩以及金融風(fēng)險不斷積累等現(xiàn)實問題，舊的增長模式如果強(qiáng)行維持，經(jīng)濟(jì)恐將在失衡的道路上越走越遠(yuǎn)，隨之而來的調(diào)整也將是劇烈的。

筆者認(rèn)為，首先應(yīng)該對當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)的復(fù)雜性有充分的認(rèn)識。目前的經(jīng)濟(jì)下滑已經(jīng)不僅僅是庫存調(diào)整帶來的短期擾動，更是基于人口紅利趨于枯竭、資源和環(huán)境面臨瓶頸、全球化紅利逐步衰減等中長期因素共同作用的結(jié)果，以及由此進(jìn)一步導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)潛在增長率下降、產(chǎn)能過剩矛盾突出、房地產(chǎn)需求不足等宏觀現(xiàn)象，依賴單純的刺激政策托市已經(jīng)呈現(xiàn)出明顯的邊際遞減效應(yīng)。以房地產(chǎn)為例，今年年初以來，從松綁限購政策，到恢復(fù)房貸優(yōu)惠加大房貸供給，甚至給予購房者各種財政補(bǔ)貼，政府已經(jīng)采取了諸多超預(yù)期的刺激房地產(chǎn)政策，但結(jié)果顯然不盡如人意。大量的房地產(chǎn)庫存已經(jīng)在短期無法消化，與人口周期相互疊加意味著本次房地產(chǎn)市場的調(diào)整是基于供給面收縮的市場要求，靠房地產(chǎn)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的想法已經(jīng)不太現(xiàn)實。成也蕭何，敗也蕭何，要知道房地產(chǎn)直接投資比重占到總投資的五分之一以上，而諸如制造業(yè)和建筑業(yè)等房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈總規(guī)模早已超過中國經(jīng)濟(jì)總量的半壁江山，房地產(chǎn)市場的興衰對中國城市化進(jìn)程與經(jīng)濟(jì)的繁榮具有舉足輕重的作用，而眼下的調(diào)整不過是產(chǎn)能出清的一種必要路徑和正常現(xiàn)象，在中國經(jīng)濟(jì)長期良好基本面并沒有發(fā)生變化的條件下，若再次盲目出臺大規(guī)模刺激政策，只會刺激更大的泡沫，制造更多的產(chǎn)能過剩和更危險的債務(wù)杠桿。

換句話說，留給中國經(jīng)濟(jì)加杠桿的空間也已經(jīng)不大，不管是私人部門還是地方政府，2008年快速擴(kuò)張后的資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)非常脆弱，一旦出現(xiàn)抵押品的貶值預(yù)期，隨時都有可能出現(xiàn)現(xiàn)金流斷裂的可能。誠然，中國仍然有巨大的紅利避免這一情況的發(fā)生，但是我們希望找到一條適合國情的溫和的低成本擴(kuò)張路線，在有效化解風(fēng)險的同時還能夠避免大起大落。因此筆者認(rèn)為，寄希望于短期快速去杠桿也不現(xiàn)實，尤其是一刀切地要求中國經(jīng)濟(jì)全面去杠桿更是難以付諸實踐。以2013年下半年的錢荒事件為例，央行為倒逼金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)去杠桿，連續(xù)上調(diào)銀行間7天逆回購利率近100個基點，推動二級市場回購利率中樞抬升至5%，10年期國債收益率急劇上升，最高飆升至4.7%附近，銀行間結(jié)算成員甚至出現(xiàn)了違約現(xiàn)象，結(jié)果杠桿率的確是有下降的苗頭，但這是以影響金融穩(wěn)定為前提的。實際上從發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗來看，盡管去杠桿和去產(chǎn)能都很痛苦，但整體卻是一個市場化的、優(yōu)勝劣汰的“破壞性增長”過程。因此，在中國暫時還缺乏一定制度基礎(chǔ)及其他相關(guān)配套措施的前提下，簡單而粗暴的去杠桿方式不但不能達(dá)到目標(biāo)還極易導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

通過考察中央、地方以及企業(yè)部門的負(fù)債率，可以發(fā)現(xiàn)中央部門的負(fù)債率大約穩(wěn)定在2%附近，遠(yuǎn)低于國際上3%的警戒線。但是加上巨大的地方影子財政，有專家估計中央地方合計赤字率已經(jīng)達(dá)到6%。筆者認(rèn)為，中央政府以及部分金融機(jī)構(gòu)仍有巨大的加杠桿空間，建議在保持杠桿率大致不變的前提下，積極利用定向工具調(diào)整杠桿結(jié)構(gòu)，比如以中央政府或國開行為主體，加大對鐵路、棚戶區(qū)改造等基建投資的力度等。同時不能只做加法，不做減法，還需積極推動利率市場化，清理地方政府、房地產(chǎn)企業(yè)等非合理負(fù)債，通過整體杠桿的穩(wěn)定和杠桿結(jié)構(gòu)的變化，既守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線，也創(chuàng)造有利的穩(wěn)定增長環(huán)境和預(yù)期。只有把分母做大，債務(wù)率才能逐步降下來。

逆周期政策可以讓下滑的趨勢變得平緩，贏得改革的時間，卻不能改變周期方向，畢竟穩(wěn)增長含義更多是舊模式的延續(xù)，而去杠桿的深層含義則是深蹲后的起跳。在這個過程中新的增長模式逐步建立，這需要減少政府對經(jīng)濟(jì)的無序干預(yù)，釋放民間活力，同時須痛下決心破除壟斷，增強(qiáng)市場化約束，并給小微企業(yè)更大程度的減稅讓利空間。從長期戰(zhàn)略來看，只有經(jīng)過產(chǎn)能上的深度出清，結(jié)構(gòu)上深度調(diào)整，奠定長期良性循環(huán)的制度基礎(chǔ)，才能開啟中國經(jīng)濟(jì)的新一輪繁榮。

本文來自《學(xué)習(xí)時報》，作者為羅明琦，原文標(biāo)題為《穩(wěn)增長與去杠桿何以并行不悖》

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