盛傳數(shù)日的人民幣兌美元中間價(jià)定價(jià)模型再次微調(diào)的傳聞終于坐實(shí)，中國(guó)外匯交易中心在原有模型基礎(chǔ)上加入逆周期因子。此舉將減弱中間價(jià)波動(dòng)率，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，但也意味著中間價(jià)可預(yù)測(cè)性明顯降低；而要化解匯率風(fēng)險(xiǎn)不能僅指望中間價(jià)，提高彈性才是正道。

之前有機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)中間價(jià)出現(xiàn)連續(xù)偏差，現(xiàn)在看應(yīng)是機(jī)構(gòu)的模型沒用上監(jiān)管層的“逆周期因子”。以5月12日至今的市場(chǎng)價(jià)和中間價(jià)偏離為例，如果對(duì)偏離較大的“供求”部分乘上一個(gè)系數(shù)，對(duì)收盤價(jià)的影響進(jìn)行“打折”，則仍可以獲得比較接近實(shí)際值的中間價(jià)測(cè)算值。

以下為5月12日至今路透測(cè)算的人民幣兌美元中間價(jià)與實(shí)際值，以及是否加入逆周期因子的偏差情況比較：

中間價(jià) 收盤價(jià) 路透測(cè)算值 供求部分 一籃子部分 偏差1 偏差2

5/26/2017 6.8698 6.861 6.8737 0.0017 -0.0059 -0.0039 -0.0039

5/25/2017 6.8695 6.8678 6.8864 -0.0151 0.0045 -0.0169 -0.0018

5/24/2017 6.8758 6.8909 6.9056 -0.0236 -0.0159 -0.0298 -0.0062

5/23/2017 6.8661 6.8897 6.8877 -0.0251 0.0047 -0.0216 0.0035

5/22/2017 6.8673 6.8924 6.8796 -0.0140 0.0130 -0.0123 0.0017

5/19/2017 6.8786 6.8926 6.9041 -0.0291 -0.0138 -0.0255 0.0036

5/18/2017 6.8612 6.8903 6.8854 -0.0275 0.0056 -0.0242 0.0033

5/17/2017 6.8635 6.891 6.8749 -0.0107 0.0148 -0.0114 -0.0007

5/16/2017 6.879 6.8897 6.8869 -0.0124 0.0107 -0.0079 0.0045

5/15/2017 6.8852 6.8976 6.8952 -0.0079 0.0075 -0.0100 -0.0021

5/12/2017 6.8948 6.9027 6.9009 0.0016 0.0026 -0.0061 -0.0061

其中，偏差1是按照沒有加入逆周期因子計(jì)算的偏差結(jié)果，偏差2則是通過對(duì)偏差較大的“供求”部分用上“逆周期因子”為0的系數(shù)簡(jiǎn)單計(jì)算，即中間價(jià)變動(dòng)只反應(yīng)“一籃子”變動(dòng)部分得到的結(jié)果，該預(yù)測(cè)值和實(shí)際值偏差則大幅收窄。

在市場(chǎng)預(yù)期遭遇行政管制導(dǎo)致出清延后時(shí)，特別是外部環(huán)境表現(xiàn)較為單邊的時(shí)候，“逆周期因子”會(huì)起到過濾“順周期”影響的作用。未來(lái)如果人民幣轉(zhuǎn)為強(qiáng)勢(shì)，也可降低市場(chǎng)“順周期”操作導(dǎo)致的升值速度。

截止周五收盤，人民幣兌美元即期已強(qiáng)于中間價(jià)88個(gè)點(diǎn)，這部分“供求”應(yīng)不屬于“順周期”范圍，估計(jì)還是會(huì)計(jì)算在下一個(gè)交易日的中間價(jià)里。如果屆時(shí)這部分仍需要乘以逆周期因子，則可猜測(cè)監(jiān)管層是希望中間價(jià)波動(dòng)明顯降低。

外匯交易中心的新聞稿還指出，模型參數(shù)由各報(bào)價(jià)行根據(jù)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和外匯市場(chǎng)形勢(shì)的判斷自行設(shè)定。也就是說，引入“逆周期因子”將加大報(bào)價(jià)行的分歧，也會(huì)降低外部機(jī)構(gòu)對(duì)中間價(jià)的可預(yù)測(cè)度。

另外“逆周期因子”可根據(jù)情況調(diào)整系數(shù)，這對(duì)監(jiān)管層而言，等于在原有定價(jià)機(jī)制上加了一層紗，提升監(jiān)管層在中間價(jià)定價(jià)上的話語(yǔ)權(quán)，可以說也是市場(chǎng)化方向的一個(gè)倒退。

**順周期干擾**

5月中旬以來(lái)，美元指數(shù)出現(xiàn)一輪快速回調(diào)，但人民幣兌美元市場(chǎng)成交價(jià)升幅明顯小于同期美指跌幅，這主要是因?yàn)楫?dāng)前國(guó)內(nèi)實(shí)需客盤仍以購(gòu)匯為主，明顯限制了價(jià)格波動(dòng)，這也是近期市場(chǎng)價(jià)彈性明顯不足原因之一。

很顯然，難以消除的購(gòu)匯預(yù)期，應(yīng)該就是監(jiān)管層所提的“順周期性”、“羊群效應(yīng)”，監(jiān)管層認(rèn)為這種預(yù)期“容易受到非理性預(yù)期的慣性驅(qū)使，放大單邊市場(chǎng)預(yù)期，進(jìn)而導(dǎo)致市場(chǎng)供求出現(xiàn)一定程度的‘失真’，增大市場(chǎng)匯率超調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。”

而從中間價(jià)定價(jià)角度來(lái)看，如果市場(chǎng)價(jià)變動(dòng)不大，則“供求”關(guān)系的部分變動(dòng)不大；美指下跌則會(huì)推動(dòng)定價(jià)機(jī)制中“一籃子變動(dòng)”部分升值，這會(huì)直接導(dǎo)致第二天中間價(jià)高開，但購(gòu)匯需求會(huì)讓中間價(jià)和市場(chǎng)價(jià)之間形成偏離，出現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)低于中間價(jià)的情況。

正常情況下，第二天中間價(jià)的“供求”部分會(huì)反應(yīng)前一天市場(chǎng)價(jià)和中間價(jià)的偏離，即對(duì)沖“一籃子變動(dòng)”升值的部分，這和4月份中間價(jià)彈性比市場(chǎng)價(jià)彈性高的走勢(shì)相符。

但5月12日至18日期間的表現(xiàn)明顯和之前不一樣，不少機(jī)構(gòu)的中間價(jià)預(yù)測(cè)值明顯強(qiáng)于外匯交易中心公布的實(shí)際值，包括路透的預(yù)測(cè)也是如此，而在這之前預(yù)測(cè)值和實(shí)際值沒有明顯的強(qiáng)弱偏好。

于是不少機(jī)構(gòu)紛紛猜測(cè)監(jiān)管層啟動(dòng)了過濾機(jī)制，希望引導(dǎo)人民幣朝升值方向動(dòng)一動(dòng)，但顯然市場(chǎng)仍“無(wú)感”，導(dǎo)致中間價(jià)持續(xù)明顯高于市場(chǎng)價(jià)，甚至價(jià)差一度闊至近300點(diǎn)，如果美指繼續(xù)擴(kuò)大跌幅，不排除價(jià)差繼續(xù)擴(kuò)大的可能。

這種狀況在本周四才得到緩解，因?yàn)榇笮小氨┝?qiáng)推”。交易員稱，當(dāng)天有大行持續(xù)賣出美元，市場(chǎng)價(jià)與中間價(jià)的偏差收窄至40點(diǎn)，即期成交量也快速放大到330億美元以上；周五大行繼續(xù)投放充足美元流動(dòng)性，當(dāng)然市場(chǎng)購(gòu)匯需求也不小，雙方博弈相當(dāng)激烈。

**波動(dòng)率才是關(guān)鍵**

中間價(jià)定價(jià)權(quán)有往回收的意圖，這方便監(jiān)管引導(dǎo)，但實(shí)際操作中，仍不能單純指望中間價(jià)引導(dǎo)，因?yàn)槟壳坝绊懯袌?chǎng)仍是客盤、監(jiān)管態(tài)度、外部環(huán)境這三大因素，匯率彈性上升才是解決的關(guān)鍵。

當(dāng)前投機(jī)客盤已基本被擠出市場(chǎng)，剩下的大都是貿(mào)易實(shí)需購(gòu)匯需求，這部分需求對(duì)監(jiān)管態(tài)度和外部環(huán)境的敏感度不高；如果客盤需求仍較高，而監(jiān)管層只是采取“逆周期因子”，實(shí)際效果應(yīng)較為有限。

因?yàn)楫?dāng)前的外匯市場(chǎng)結(jié)構(gòu)決定，大行仍是市場(chǎng)美元流動(dòng)性的主要提供方，如果不提供充足的流動(dòng)性，則很難推動(dòng)匯價(jià)朝著“有利”方向波動(dòng)。5月中旬開始市場(chǎng)價(jià)和中間價(jià)大偏差，如果沒有周四和周五大行持續(xù)的流動(dòng)性涌出，價(jià)差收窄可能性幾乎沒有。

因此中期角度而言，還是應(yīng)該通過不斷豐富交易主體，加大各方的不同需求，才能緩解流動(dòng)性提供者較單一的狀況；而波動(dòng)率上升，市場(chǎng)預(yù)期才會(huì)分化，超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)因此下降。此次中間價(jià)定價(jià)模型調(diào)整，或只是匯率穩(wěn)定的小小一步，不應(yīng)過高期待。

路透2月曾引述消息人士報(bào)導(dǎo)，中國(guó)外匯交易中心從2月20日起對(duì)人民幣兌美元中間價(jià)定價(jià)機(jī)制進(jìn)行微調(diào)，縮減一籃子貨幣匯率計(jì)算時(shí)段，從原來(lái)的24小時(shí)改為15小時(shí)，即從下午4:30開始計(jì)算到早上7:30，以更好反應(yīng)市場(chǎng)變化，亦可防止日內(nèi)投機(jī)“中間價(jià)模型和收盤價(jià)價(jià)差”行為。（完）

作者：張金棟 來(lái)源：路透社

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