中國人民銀行(PBoC)在美聯(lián)儲(Fed)加息后緊跟著提高了借款成本。但真正的問題是，中國經(jīng)濟在所處周期的當前階段能夠應(yīng)對這種收緊嗎？

倫敦Enodo Economics的黛安娜?喬伊列娃（Diana Choyleva，寥寥幾個準確預測人民幣貶值的經(jīng)濟學家之一）認為它不能。

一方面，中國人民銀行在上調(diào)利率，另一方面，它在過去一年里注入創(chuàng)紀錄數(shù)量的流動性，以阻止市場利率出現(xiàn)有機上升。

與此同時，中國版的Ted差價（三個月央行票據(jù)收益率與三個月銀行間掉期利率之差）也在擴大，這意味著市場利率沒有一同上漲的唯一原因很可能是來自中國人民銀行的補償性流動性源源不斷進入市場。

但是，還有其他不祥的預兆。

喬伊列娃周四發(fā)表的研究簡報稱：“一個大得多的危險信號是銀行同業(yè)借款和貸款激增，而且其組成出現(xiàn)戲劇性變化。在過去兩年里，非銀行金融機構(gòu)(NBFI)——如信托和投資公司、租賃公司和資產(chǎn)管理公司——日趨不得不在批發(fā)貨幣市場上為自己融資。”

“2016年非銀行金融機構(gòu)占中國回購市場借款總額的54%，遠高于三年前的僅僅14%，而他們投資于流動性低得多、往往期限長得多的資產(chǎn)。”

喬伊列娃認為，正是這種對批發(fā)資金的依賴可能被證明是中國的致命弱點。因為，只要不斷減值的資產(chǎn)可以獲得新鮮資金，破產(chǎn)就可以暫時避免。然而，如果負債開始蒸發(fā)，那么期限錯配的問題就會浮現(xiàn)出來，最終只會釀成財務(wù)困境。

話說回來，正如喬伊列娃所指出的，來自期限錯配的很大一部分風險，已在一段時間以前從中小型貸款人被轉(zhuǎn)移到非銀行金融機構(gòu)：“即使在中國這樣一個由國家主導的金融體系中，非銀行金融機構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量的惡化最終也將促使貸款人降低風險，并提供期限更短的信貸，從而加劇期限錯配的危險。事實上，既然當局已經(jīng)設(shè)法將流動性短缺從中小型貸款人轉(zhuǎn)移到非銀行金融公司（后者的倒閉將帶來小得多的系統(tǒng)性和聲譽風險），北京方面很可能允許更多違約。的確，債券違約的數(shù)量正在急劇上升，盡管是從低水平起步。”

此外還有飆升的煤炭價格（這正在推高能源成本；對中國的比特幣礦工是個壞消息）和已在創(chuàng)紀錄時間里利潤原地踏步的工業(yè)企業(yè)，最終導致的情形就是中國企業(yè)受到的激勵是盡早將成本轉(zhuǎn)嫁給消費者，從而引燃整個私營部門的通脹（如果不是滯漲的話）壓力。

這一切還沒有考慮潛在的中美貿(mào)易戰(zhàn)爭或美聯(lián)儲引起的美元短缺的影響。

當然，多年來各方曾對中國形勢發(fā)表更嚴峻的預言，而這個國家一次又一次堅強地轉(zhuǎn)危為安。

但如果喬伊列娃是正確的，那么這一次投資者對中國風險的自滿情緒將首先在國內(nèi)銀行間市場受到考驗。

喬伊列娃說，如果考驗失敗，2017年將是中國債務(wù)面臨最終清算的一年。而正如我們都知道的，中國有很多私營部門債務(wù)需要應(yīng)對：“中國的債務(wù)總額自2008年危機以來飆升，因為政府向非生產(chǎn)性投資大舉投入資金以維持增長。結(jié)果就是中國的非政府、非金融債務(wù)估計已經(jīng)膨脹到GDP的209%，幾乎與當初日本的峰值一樣高。”

文/伊莎貝拉?卡敏斯卡 來源：英國《金融時報》

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