中國(guó)10月份宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)依然低迷，生產(chǎn)者出廠價(jià)指數(shù)已經(jīng)連續(xù)32個(gè)月為負(fù)，固定資產(chǎn)投資增速也繼續(xù)下行，工業(yè)步入通縮已經(jīng)確信無(wú)疑。由此，市場(chǎng)對(duì)于降準(zhǔn)降息的預(yù)期在升溫，有學(xué)者甚至預(yù)言明年央行將會(huì)降幾次準(zhǔn)、幾次息。

但從過(guò)往央行的行為看，民間關(guān)于降準(zhǔn)降息的預(yù)期屢屢落空。那么，究竟是什么原因使得央行不愿選擇降準(zhǔn)降息，未來(lái)降準(zhǔn)降息的可能性有多大呢？

貨幣政策新工具已部分起到降準(zhǔn)降息作用

央行在2013年年初就創(chuàng)設(shè)了公開市場(chǎng)短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO）和常設(shè)借貸便利（SLF），在銀行體系流動(dòng)性出現(xiàn)臨時(shí)性波動(dòng)時(shí)擇機(jī)運(yùn)用。SLO以7天期內(nèi)短期回購(gòu)為主，采用市場(chǎng)化利率招標(biāo)方式開展操作，SLF的主要功能是滿足金融機(jī)構(gòu)期限較長(zhǎng)的大額流動(dòng)性需求。最長(zhǎng)期限為3個(gè)月，目前以1至3個(gè)月期操作為主；利率水平根據(jù)貨幣調(diào)控需要、發(fā)放方式等綜合確定。SLF主要以抵押方式發(fā)放，合格抵押品包括高信用評(píng)級(jí)的債券類資產(chǎn)及優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)等；必要時(shí)也可采取信用借款方式發(fā)放。

今年7月，央行又推出新的貨幣工具——補(bǔ)充抵押貸款（PSL）。所謂PSL，是指中央銀行以抵押方式向商業(yè)銀行發(fā)放貸款，合格抵押品可能包括高信用評(píng)級(jí)的債券類資產(chǎn)及優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)等，這也是一種基礎(chǔ)貨幣投放工具。根據(jù)公開報(bào)道，央行向國(guó)開行投放的PSL期限為三年，主要用于棚戶區(qū)改造等保障性安居工程的貸款發(fā)放。據(jù)說(shuō)PSL有望明年向商業(yè)銀行推廣。

本月初，央行在發(fā)布的三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中揭示，第三季度央行通過(guò)中期借貸便利（MLF）投放基礎(chǔ)貨幣7695億元。M是中期的意思。即雖然期限是3個(gè)月，臨近到期可能會(huì)重新約定利率并展期。各銀行可以通過(guò)質(zhì)押利率債和信用債獲取借貸便利工具的投放。據(jù)悉，央行的MLF要求各股份制銀行將其安排為三農(nóng)和小微貸款，并明確要求銀行降低放貸利率，這樣才能續(xù)期，這實(shí)際上是定向降息了。與SLF相比，MLF能夠直接改善信用創(chuàng)造，更好拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)。

在不到兩年的時(shí)間里，央行已經(jīng)創(chuàng)設(shè)出四種貨幣政策工具，期限從超短期到三年的工具都已經(jīng)配齊，這四種工具不僅可以向市場(chǎng)提供流動(dòng)性，而且能夠建立由央行來(lái)定價(jià)的“利率走廊”，甚至還可以規(guī)劃三年及以下的收益率曲線。盡管新的政策工具為不少學(xué)者所詬病，認(rèn)為央行的貨幣政策趨向于定向化和結(jié)構(gòu)化，是在干財(cái)政政策該干的活，但筆者認(rèn)為關(guān)鍵看目的和效果是否達(dá)到。打一個(gè)不甚恰當(dāng)?shù)睦樱哼^(guò)去的貨幣政策比較簡(jiǎn)單，相當(dāng)于一個(gè)機(jī)械膠片機(jī)帶一個(gè)變焦鏡頭，拍攝效果是否好，要等到回去把底片沖洗好才能知道；如今則的貨幣政策則是一個(gè)全畫幅的數(shù)碼相機(jī)，并配備一系列定焦鏡頭，拍攝效果怎樣馬上可知，麻煩之處就是要不斷地?fù)Q鏡頭。

依靠降準(zhǔn)降息解決融資難與融資貴問(wèn)題代價(jià)很大

今年8月，國(guó)務(wù)院出臺(tái)“關(guān)于多措并舉著力緩解企業(yè)融資成本高問(wèn)題的指導(dǎo)意見(jiàn)”，從10個(gè)層面全方位著力解決企業(yè)融資貴問(wèn)題，包括貨幣信貸適度增長(zhǎng)、降低金融機(jī)構(gòu)籌資成本、縮短融資鏈條、發(fā)展直接融資等，力圖緩解實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難、融資貴問(wèn)題。11月19日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議又決定進(jìn)一步采取有力措施，如增加存貸比的彈性，加速股票發(fā)行注冊(cè)制改革步伐等，并首次提出“開展股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)”，以緩解企業(yè)融資成本高問(wèn)題。這應(yīng)該是國(guó)務(wù)院自今年5月來(lái)8次正式提出“降低企業(yè)融資成本”并配套相關(guān)措施，但從目前看，收效并不明顯。實(shí)際上，中國(guó)的貨幣總規(guī)模已經(jīng)非常龐大，且在經(jīng)濟(jì)下行、通脹率已經(jīng)降至1.6%的情況下，理論上不應(yīng)該發(fā)生融資難和融資貴的問(wèn)題，這顯然是融資結(jié)構(gòu)發(fā)生了問(wèn)題。

結(jié)構(gòu)性問(wèn)題之一，融資中介成本過(guò)高。據(jù)中國(guó)企業(yè)聯(lián)合會(huì)發(fā)布的報(bào)告，2013年17家銀行企業(yè)凈利潤(rùn)總額1.23萬(wàn)億元，占中國(guó)500強(qiáng)企業(yè)凈利潤(rùn)51%。且銀行的凈資產(chǎn)收益率高達(dá)23%，大約是中國(guó)非金融企業(yè)的4倍左右。銀行的高利潤(rùn)主要來(lái)自于存貸款利差及貸款規(guī)模的擴(kuò)大，這就必然導(dǎo)致企業(yè)總體融資成本過(guò)高問(wèn)題。

結(jié)構(gòu)性問(wèn)題之二，民間獲得融資的占比過(guò)低。從融資負(fù)債端看，國(guó)有企業(yè)和地方政府是主體，從行業(yè)看，傳統(tǒng)的制造業(yè)和房地產(chǎn)也是負(fù)債主體。故總體上講，由于地方融資平臺(tái)、大型央企過(guò)度占用有限的信貸資源，中小企業(yè)和非公經(jīng)濟(jì)的信貸占比就下降，融資成本就得提高。

結(jié)構(gòu)性問(wèn)題之三，直接融資在社會(huì)總?cè)谫Y中占比過(guò)低。盡管最近幾年企業(yè)債規(guī)模有明顯上升，使得直接融資比重有所提高，但從嚴(yán)格統(tǒng)計(jì)口徑看，占比還是低于30%，且企業(yè)債權(quán)融資成本并不低。同時(shí)，股權(quán)融資規(guī)模依然不大，主要原因是資本市場(chǎng)管制過(guò)多、維穩(wěn)與改革創(chuàng)新的多目標(biāo)下決策左右為難。故社會(huì)融資渠道主要還是依賴銀行。

結(jié)構(gòu)性問(wèn)題之四，社會(huì)總債務(wù)水平的提高，進(jìn)一步增加再融資的需求。目前企業(yè)總債務(wù)占GDP比重到達(dá)130%，而美國(guó)只有75%左右，同時(shí)，地方政府的負(fù)債水平也是以每年兩位數(shù)的速度在增長(zhǎng)，故借新還舊對(duì)融資需求的提升也是重要因素。

因此，融資貴、融資難的原因是金融體系的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，結(jié)構(gòu)性問(wèn)題只有通過(guò)改革來(lái)解決。通過(guò)降準(zhǔn)降息無(wú)助于結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的解決，反而會(huì)使得原本正在推進(jìn)的利率市場(chǎng)化改革無(wú)功而返。目前經(jīng)濟(jì)下行，銀行貸款風(fēng)險(xiǎn)加大，惜貸現(xiàn)象不會(huì)因?yàn)榻禍?zhǔn)降息而根本改觀。如果降準(zhǔn)降息，那么真正流入到實(shí)體的資金不見(jiàn)得能增加多少，資金成本降幅也有限，更多的資金恐怕還在實(shí)體經(jīng)濟(jì)之外運(yùn)轉(zhuǎn)。因此，降準(zhǔn)降息的政策效應(yīng)恐怕是弊大于利。

央行貨幣政策的底線與目標(biāo)其實(shí)很清晰

筆者認(rèn)為，預(yù)測(cè)明年央行要進(jìn)行幾次降準(zhǔn)或降息的說(shuō)法，恐怕還是不甚了解央行乃至國(guó)務(wù)院的決策思路。央行的貨幣政策底線實(shí)際上已經(jīng)在去年6月發(fā)生的錢荒中暴露無(wú)遺：即央行貨幣政策的收緊是有限度的——以不引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)為限。原本央行是想通過(guò)用收緊貨幣的方式對(duì)金融機(jī)構(gòu)去杠桿，但后來(lái)發(fā)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品期限錯(cuò)配嚴(yán)重，故開始逐步注入流動(dòng)性，并在今年通過(guò)逆回購(gòu)、降低央票招標(biāo)利率及運(yùn)用SLF、MLF等工具，成功地降低了貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的利率水平。然而，對(duì)于體制性原因造成的貸款利率過(guò)高和民間借貸利率過(guò)高問(wèn)題，這應(yīng)該不完全屬于央行的職責(zé)范圍。實(shí)際上，中國(guó)目前的分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分類監(jiān)管的模式已經(jīng)不適應(yīng)利率市場(chǎng)化和金融進(jìn)一步開放的要求，更與互聯(lián)網(wǎng)金融的崛起格格不入。

至于央行的貨幣政策，并不像很多人認(rèn)為的已經(jīng)轉(zhuǎn)向全面寬松，它仍在執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策。基本原因還是在于中國(guó)經(jīng)濟(jì)依然沒(méi)有去杠桿，央行必須在穩(wěn)增長(zhǎng)的前提下去杠桿、調(diào)結(jié)構(gòu)。而且，央行似乎很早就認(rèn)識(shí)到今年的就業(yè)不會(huì)成為問(wèn)題，所以它更傾向于實(shí)行穩(wěn)中偏緊的貨幣政策，但實(shí)際執(zhí)行結(jié)果是穩(wěn)中偏松。事實(shí)上，今年前三季度中國(guó)的新增就業(yè)目標(biāo)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)，這也印證了央行年初的判斷。

既然CPI與就業(yè)率這兩個(gè)指標(biāo)都比較理想，降準(zhǔn)降息的依據(jù)是什么呢？更何況，今年M2的增速目標(biāo)是13%，而名義GDP只有8%多一點(diǎn)，兩者之差為4.5%至5%，達(dá)到2009年以來(lái)的最高位，即貨幣已經(jīng)多了，超的部分在實(shí)體經(jīng)濟(jì)之外逐利。此種情形下，降準(zhǔn)恐怕不合適。同樣，目前一年期官方儲(chǔ)蓄利率只有3%，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)利率水平，故降息的可能性更小。而降準(zhǔn)的可能性之所以會(huì)比降息大些，主要是基于以下原因：1、根據(jù)最近國(guó)務(wù)院常委會(huì)的決定，央行擬將非銀同業(yè)存款納入一般存款，而商業(yè)銀行是不愿為此繳納準(zhǔn)備金的，據(jù)此央行是否有可能對(duì)商業(yè)銀行進(jìn)行一次技術(shù)性降準(zhǔn)？2、外匯占款是影響M2變動(dòng)的重要因素，假如外匯占款連續(xù)下降甚至負(fù)連續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，導(dǎo)致M2增速大幅下降，那么降準(zhǔn)就有可能。

不過(guò)，M2的超大規(guī)模畢竟是反映了中國(guó)以銀行為主導(dǎo)的金融體制遲遲不能轉(zhuǎn)型的僵化現(xiàn)象，也是對(duì)多年來(lái)監(jiān)管當(dāng)局一直提倡的提高直接融資比重的一種莫大諷刺。只要M2增速超過(guò)名義GDP增速，就表明提高直接融資比重是句空話。故控制住M2應(yīng)該作為貨幣當(dāng)局的長(zhǎng)期任務(wù)。從這個(gè)意義講，我們或許更能理解央行降準(zhǔn)的舉措遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于大家預(yù)期的原因所在。

本文來(lái)自界面，作者為李迅雷，原文標(biāo)題為《中國(guó)央行為什么不愿降準(zhǔn)降息》

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