摘要：防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為未來三年三大攻堅(jiān)戰(zhàn)的首要工作，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)傳染性強(qiáng)、危害大，其一旦發(fā)生，不僅導(dǎo)致銀行危機(jī)、債務(wù)危機(jī)和貨幣危機(jī)，更對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)民生造成極大危害。本文在深入分析系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生原因、觸發(fā)因素等的基礎(chǔ)上，從防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的邏輯起點(diǎn)出發(fā)，提出了具體的政策建議。

2016年以來，中共中央政治局會(huì)議多次提到要防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，2017年7月，習(xí)近平總書記在召開的第五次全國金融工作會(huì)議上強(qiáng)調(diào)，“防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是金融工作的永恒主題”，2017年年底召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議更把防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)作為未來3年的三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之一。防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，必須了解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生原因、觸發(fā)因素、擴(kuò)散途徑，并對(duì)癥施策。

一、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)涵義及特點(diǎn)

系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是指金融體系作為一個(gè)整體存在的風(fēng)險(xiǎn)及其爆發(fā)后對(duì)金融體系本身以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)所造成的沖擊，目前并沒有一個(gè)統(tǒng)一的公認(rèn)的定義。歐洲中央銀行前主席特里謝認(rèn)為，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是金融體系的變化可能導(dǎo)致其惡化或崩潰，進(jìn)而引發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)巨大損失的威脅(Trichet，2010)。世界貨幣基金組織和金融穩(wěn)定委員會(huì)把系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)定義為：“可能導(dǎo)致金融體系部分或全部受到損害，進(jìn)而致使大范圍金融系統(tǒng)紊亂，并給實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重影響的風(fēng)險(xiǎn)”（FSB,IMF和BIS，2011）。通常而言，金融系統(tǒng)內(nèi)在的不穩(wěn)定性（Minsky，1986）和順周期性（Bernanke&Blinde，1988；Bernanke&Gertler，1995）是系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的重要根源。Chakravort（2000），Gramlich（2011）等人則認(rèn)為，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)也來自于金融機(jī)構(gòu)之間的資產(chǎn)負(fù)債關(guān)聯(lián)性、業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)性以及風(fēng)險(xiǎn)同質(zhì)化。金融體系自身的脆弱性、投資者的有限理性和資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)性等因素決定了金融體系具有內(nèi)在不穩(wěn)定性（陶玲，2016）。同時(shí)，金融體系也存在順周期性，在經(jīng)濟(jì)繁榮期，投資者對(duì)未來充滿樂觀情緒，各類投資等不斷增加會(huì)使信貸規(guī)模不斷上升、資產(chǎn)價(jià)格不斷攀升，不斷高漲的資產(chǎn)價(jià)格作為抵押品又可進(jìn)一步獲得信貸資金，呈現(xiàn)出現(xiàn)信貸和資產(chǎn)價(jià)格螺旋上升態(tài)勢，并可能出現(xiàn)負(fù)債過度和資產(chǎn)泡沫現(xiàn)象。當(dāng)達(dá)到一定程度時(shí)，一個(gè)很小的沖擊，如利率的上升或者投資者預(yù)期的改變(王妍，2013)，將打破這種繁榮，造成資產(chǎn)價(jià)格急劇下跌，抵押品的價(jià)格下降和不良資產(chǎn)增加使金融機(jī)構(gòu)收縮資金，并通過資產(chǎn)負(fù)債表關(guān)聯(lián)的方式傳遞到其他金融機(jī)構(gòu)甚至整個(gè)金融市場。此時(shí)，信貸等投資活動(dòng)大幅減少或者中止，資產(chǎn)泡沫破裂，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步惡化，整個(gè)金融體系出現(xiàn)流動(dòng)性緊缺甚至枯竭，并進(jìn)入惡性循環(huán)。

系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)具有三個(gè)顯著特點(diǎn)：內(nèi)生性。金融體系的結(jié)構(gòu)特征、合約性質(zhì)、業(yè)務(wù)特點(diǎn)以及監(jiān)管制度都隱含著內(nèi)生性的因素（張泉泉，2014）。資金融通中借貸雙方的信息不對(duì)稱性和信息不完全（財(cái)政部財(cái)政科學(xué)研究所課題組，2006）以及金融合約的高度復(fù)雜化造成風(fēng)險(xiǎn)被隱藏或者掩蓋，誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在有限理性下（陶玲，2016）,銀行信貸決策的從眾、競爭等行為也會(huì)加大信貸周期的波動(dòng)。此外，系統(tǒng)性重要機(jī)構(gòu)的“大而不能倒”以及可預(yù)見的政府救助可能引發(fā)金融機(jī)構(gòu)普遍的道德風(fēng)險(xiǎn)，加劇金融機(jī)構(gòu)的冒險(xiǎn)行為。快速傳染性（韓心靈，2017）。隨著金融市場的快速發(fā)展和混業(yè)經(jīng)營的加快，資金在金融體系中快速流動(dòng)，這會(huì)導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)在各個(gè)金融機(jī)構(gòu)、金融體系間快速傳染。另外，當(dāng)投資者對(duì)市場喪失信心時(shí)，羊群效應(yīng)、動(dòng)物精神將導(dǎo)致這些風(fēng)險(xiǎn)在各金融機(jī)構(gòu)和金融市場間不斷震蕩和放大。負(fù)外部性。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)會(huì)產(chǎn)生外溢效應(yīng)，不僅對(duì)導(dǎo)致單個(gè)金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)、對(duì)金融體系產(chǎn)生損害，也可能影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)（陳守東，2013）。風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)后，單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的理性行為會(huì)導(dǎo)致市場整體嚴(yán)重偏離最優(yōu)均衡，單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的資金惜出行為會(huì)導(dǎo)致市場流動(dòng)性瞬間枯竭、恐慌、擠兌等市場失誤，進(jìn)一步加劇風(fēng)險(xiǎn)，最終對(duì)整個(gè)社會(huì)造成遠(yuǎn)大于單個(gè)金融機(jī)構(gòu)損失總和的損失。

二、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)：觸發(fā)因素、演變、擴(kuò)散及損失

當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)不斷累積后，一個(gè)微小的沖擊就會(huì)刺破風(fēng)險(xiǎn)，這種微小的沖擊既可能來自政策改變等外生因素變化，也可能來自市場預(yù)期的改變等內(nèi)生因素。其一旦爆發(fā)，將通過時(shí)間和空間兩個(gè)維度擴(kuò)散，進(jìn)入資產(chǎn)價(jià)格下跌和流動(dòng)性枯竭惡性循環(huán)，除了導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)危機(jī)、債務(wù)危機(jī)和貨幣危機(jī)直接損失外，還帶來龐大的間接損失。

（一）觸發(fā)因素

系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)往往由一個(gè)內(nèi)在或者外在的因素觸發(fā)，考察全球金融歷史上幾次重大的金融危機(jī)，可以發(fā)現(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)往往由以下幾個(gè)因素引起：政策的意外沖擊、信息不對(duì)性、系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)、制度不適宜等。亞洲金融危機(jī)是由債務(wù)的幣種和期限錯(cuò)配及其相關(guān)的匯率制度問題引發(fā)，美國次貸危機(jī)由居民過度負(fù)債、資產(chǎn)泡沫引起，但其升級(jí)則緣于價(jià)格盯市制度等因素。

政策的意外沖擊。政策的意外轉(zhuǎn)向往往是引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的最關(guān)鍵因素之一，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的時(shí)刻往往是政策逆轉(zhuǎn)的時(shí)刻（鄭聯(lián)盛，2011）。過度繁榮后，資產(chǎn)價(jià)格過高、債務(wù)過度，為抑制通貨膨脹，經(jīng)濟(jì)政策開始轉(zhuǎn)向，開始從寬松向中性甚至緊縮轉(zhuǎn)換，在這個(gè)過程中，由于資金供給的減少和流動(dòng)性緊缺，資產(chǎn)價(jià)格大幅下降，金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表系統(tǒng)性惡化，金融機(jī)構(gòu)普遍進(jìn)行縮表并減少資金融出，最終導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。1933年的大蕭條就是由政策沖擊引發(fā)，美聯(lián)儲(chǔ)1928-29年的流動(dòng)性管理和政策緊縮，使得美國貨幣供應(yīng)量減少了1/3，股票價(jià)格下跌，市場出現(xiàn)恐慌性擠兌，超過10000家銀行因流動(dòng)性短缺狀態(tài)而倒閉。

信息不對(duì)稱。英格蘭銀行認(rèn)為，信息不對(duì)稱是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的最基本因素之一（Bank of England，2009）。金融市場是一個(gè)因普遍存在信息不對(duì)稱性而不完善的市場,在投資繁榮階段，投資者和金融機(jī)構(gòu)往往高估資產(chǎn)價(jià)格，低估了風(fēng)險(xiǎn)，并忽視了形勢逆轉(zhuǎn)的可能性。此外，如果政府對(duì)于某些金融交易或者機(jī)構(gòu)具有顯性或隱性的擔(dān)保，那么會(huì)助長道德風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致這些機(jī)構(gòu)或行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯升高。最重要的是，信息不對(duì)稱往往是危機(jī)升級(jí)和放大的重大因素，在危機(jī)爆發(fā)后，由于信息不對(duì)稱性，市場呈現(xiàn)恐慌，風(fēng)險(xiǎn)往往被人為放大，“羊群效應(yīng)”、“動(dòng)物精神”、“蝴蝶效應(yīng)”等導(dǎo)致危機(jī)加劇（鄭聯(lián)盛，2011）。

系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)。Trichet（2009），F(xiàn)SB（2010)認(rèn)為，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)可能來自大型且相互關(guān)聯(lián)緊密的大型機(jī)構(gòu)倒閉。亞洲金融危機(jī)中，扮演“頭羊”角色的主要是一些對(duì)沖基金等投機(jī)資本（Eicheengreen&Donald，1998）他們大肆做空泰銖等東亞國家貨幣的舉措，使得這些貨幣被紛紛拋售，市場出現(xiàn)恐慌，進(jìn)入了拋售-恐慌-拋售的循環(huán)，最后導(dǎo)致貨幣危機(jī)大規(guī)模爆發(fā)。在2008年金融危機(jī)中，美國幾大投行和商業(yè)銀行通過出售風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來籌集資金和彌補(bǔ)頭寸，在集體拋售資產(chǎn)和收緊資金流出的情況下，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格螺旋下跌和流動(dòng)性枯竭，最終引發(fā)了系統(tǒng)性金融危機(jī)。

制度不適宜性。金融制度是金融市場功能發(fā)揮和金融機(jī)構(gòu)開展業(yè)務(wù)的重要基礎(chǔ)。但是，當(dāng)制度不能滿足金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)開展和金融市場運(yùn)行的要求時(shí)，就成為制約金融體系發(fā)展的要素，并由此導(dǎo)致系統(tǒng)性金融危機(jī)。這種不適應(yīng)既可能來自于創(chuàng)新（改革）滯后也可能來自于創(chuàng)新（改革）超前。1992年英鎊危機(jī)緣于英鎊高估下的固定匯率制度，亞洲金融危機(jī)中，同樣是由于匯率制度問題引致貨幣危機(jī)（何德旭、鄭聯(lián)盛，2010）。在2008年金融危機(jī)后的一些研究（FSB，2009）認(rèn)為，宏觀審慎監(jiān)管的缺失是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的重大制度原因，而盯市價(jià)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則則在金融危機(jī)中起到了推波助瀾的作用。

（二）系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的演變與擴(kuò)散

當(dāng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)時(shí)，為融入足夠的資金保持頭寸，金融機(jī)構(gòu)被迫以遠(yuǎn)低于實(shí)際價(jià)值的價(jià)格抵押和甩賣資產(chǎn)，由于資產(chǎn)的價(jià)格不斷下降，通過資產(chǎn)甩賣和抵押融入的資金越來越少，金融市場進(jìn)入資產(chǎn)價(jià)格下跌、市值縮水、機(jī)構(gòu)拋售資產(chǎn)的惡性循環(huán)，導(dǎo)致本來健康的金融機(jī)構(gòu)也陷入流動(dòng)性危機(jī)。另外，當(dāng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)時(shí)，“羊群效應(yīng)”導(dǎo)致的資產(chǎn)恐慌性拋售造成投資者大面積信心崩潰，產(chǎn)生踩踏行為，加劇市場上的流動(dòng)性緊缺狀況，最終加劇系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

在傳播途徑上，Taylor（2010)認(rèn)為系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)主要通過直接業(yè)務(wù)和共同的風(fēng)險(xiǎn)暴露兩個(gè)途徑傳染，即使金融機(jī)構(gòu)之間沒有直接業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)，但擁有相同業(yè)務(wù)或資產(chǎn)組合，即具有共同的風(fēng)險(xiǎn)暴露，也可以傳播。張曉樸（2010）則認(rèn)為，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)主要通過機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表、投資人恐慌心理傳播等渠道進(jìn)行擴(kuò)散。

在擴(kuò)散途徑上，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)通過空間和時(shí)間兩個(gè)維度進(jìn)行擴(kuò)散（Borio，2003）。空間維度是指在特定時(shí)點(diǎn)上，風(fēng)險(xiǎn)從單一機(jī)構(gòu)到不同部門以及整個(gè)金融體系內(nèi)的傳染。在現(xiàn)代金融體系中，混業(yè)經(jīng)營日漸成為各類金融機(jī)構(gòu)的主流經(jīng)營模式，機(jī)構(gòu)間的業(yè)務(wù)往來日漸加強(qiáng)，銀行與信托、保險(xiǎn)、證券、資產(chǎn)管理、金融租賃、財(cái)務(wù)公司等各類非銀行金融機(jī)構(gòu)建立了廣泛而密切的聯(lián)系，新型產(chǎn)品相互嵌套，信用關(guān)系復(fù)雜，資金鏈條長。金融機(jī)構(gòu)間業(yè)務(wù)的交叉融合，大大提升了信貸、貨幣、債券、股票、房地產(chǎn)等各子市場的連通性和關(guān)聯(lián)度。這種系統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)化結(jié)構(gòu)，在使資金融通更加便利的同時(shí)也增強(qiáng)了機(jī)構(gòu)的同質(zhì)性，一旦沖擊發(fā)生，在金融市場“羊群效應(yīng)”作用下會(huì)產(chǎn)生非理性一致行為，導(dǎo)致系統(tǒng)的脆弱性提高。

時(shí)間維度是指金融風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生、爆發(fā)、放大和惡化過程，主要表現(xiàn)為系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)在金融體系內(nèi)部的震蕩放大并與經(jīng)濟(jì)周期相互疊加與強(qiáng)化（Borio，2003）。一般可以分為四個(gè)階段：演化積累階段、風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)階段、擴(kuò)散爆發(fā)階段和危機(jī)深化階段。在風(fēng)險(xiǎn)的演化積累階段，主要變現(xiàn)為金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大信貸規(guī)模、資產(chǎn)價(jià)格高漲并逐漸超出合理估值。在系統(tǒng)性危機(jī)引發(fā)階段，貨幣流通速度加快，資產(chǎn)價(jià)格急速上升，投機(jī)盛行，交易量數(shù)倍放大，市場沉浸在極度繁榮和極其瘋狂的情緒中。此時(shí)一個(gè)嚴(yán)重的外部沖擊或者內(nèi)部沖擊，逆轉(zhuǎn)了價(jià)格上漲預(yù)期累積的瘋狂情緒，投資者開始拋售資產(chǎn)，市場瘋狂下的脆弱均衡逐漸被打破，資產(chǎn)價(jià)格開始明顯下跌，投資者的資產(chǎn)負(fù)債表開始惡化，不良資產(chǎn)快速增加，危機(jī)開始浮現(xiàn)。在金融危機(jī)爆發(fā)初期，持有大量的風(fēng)險(xiǎn)頭寸、杠桿率很高的金融機(jī)構(gòu)，開始急需流動(dòng)性，市場開始出現(xiàn)巨量的恐慌性拋售以獲取資金，整個(gè)金融體系的流動(dòng)性發(fā)生逆轉(zhuǎn)，資產(chǎn)價(jià)格急劇下挫并引發(fā)價(jià)格下跌螺旋。在危機(jī)深化階段，資產(chǎn)價(jià)格大幅下挫，流動(dòng)性極為緊缺甚至枯竭（Reinhart&Rogoff，2008），金融機(jī)構(gòu)大規(guī)模破產(chǎn)，金融市場資金融通和資源配置功能受到重創(chuàng)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門受到影響，金融危機(jī)深化為經(jīng)濟(jì)危機(jī)。系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)深化的另一個(gè)表現(xiàn)是國際間傳染（何德旭、鄭聯(lián)盛，2010），資金的無國界流動(dòng)、不同市場的溢出效應(yīng)、貿(mào)易和投資渠道等使得金融危機(jī)極易傳遞到其他國家和地區(qū)，并可能釀成全球性危機(jī)和衰退。例如，美國的次貸危機(jī)催發(fā)歐洲陷入債務(wù)危機(jī)，由于歐美的金融危機(jī)導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)衰退使需求大幅減少，并由此波及到了我國的經(jīng)濟(jì)。

（三）風(fēng)險(xiǎn)帶來的直接和間接損失

系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)帶來三個(gè)方面的直接損失：第一，銀行等金融機(jī)構(gòu)危機(jī)。資產(chǎn)（證券、房地產(chǎn)等）價(jià)格的急劇下跌，將惡化金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表，出現(xiàn)大規(guī)模的銀行擠兌或推行應(yīng)急措施（凍結(jié)存款、政府提供擔(dān)保等），導(dǎo)致破產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)數(shù)量大幅增加，金融系統(tǒng)的資源配置功能遭到破壞。第二，債務(wù)危機(jī)，包括企業(yè)債務(wù)危機(jī)和政府債務(wù)危機(jī)。企業(yè)債務(wù)危機(jī)表現(xiàn)在企業(yè)因流動(dòng)資金不足而減、停產(chǎn)；由于產(chǎn)品鏈上下游支付關(guān)系產(chǎn)生“多米諾”效應(yīng)導(dǎo)致一批企業(yè)倒閉使更多企業(yè)倒閉；企業(yè)倒閉給金融機(jī)構(gòu)帶來的不良資產(chǎn)增加；最后是企業(yè)減、停產(chǎn)導(dǎo)致的失業(yè)人口增加，不僅加劇就業(yè)矛盾，還衍生出民生問題和社會(huì)穩(wěn)定問題。政府債務(wù)危機(jī)主要表現(xiàn)政府償付能力的喪失，使政府一般性支出縮減，金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)增加，并會(huì)嚴(yán)重削弱公眾對(duì)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的信心，導(dǎo)致資本外逃，并可能因?yàn)檎笾谠霭l(fā)貨幣而引發(fā)通貨膨脹。第三，貨幣危機(jī)。在預(yù)期貨幣貶值的情況下，資金流出速度將加快，本幣受到拋售，從而導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備枯竭，通貨膨脹率上升，并很可能存在超調(diào)（北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院課題組，2006）。

此外，金融危機(jī)還會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重的間接損失，主要表現(xiàn)為：1.重組金融部門的財(cái)政以及其他相關(guān)費(fèi)用；2.金融體系遭到破壞加速人們心理預(yù)期的逆轉(zhuǎn)，進(jìn)而降低投資需求；3.由于金融體系不能健康運(yùn)轉(zhuǎn)、信用緊縮和資源配置不當(dāng)造成實(shí)際產(chǎn)出損失，包括經(jīng)濟(jì)增長率下降、失業(yè)率上升等，并可能因此對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、社會(huì)、政治穩(wěn)定造成嚴(yán)重破壞。更為嚴(yán)重的是，金融危機(jī)迫使發(fā)生國進(jìn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、修正以前的價(jià)格扭曲或資源配置錯(cuò)誤，而這個(gè)過程是非常緩慢的。危機(jī)發(fā)生前風(fēng)險(xiǎn)因素累積越多，危機(jī)的影響面就越大，調(diào)整過程持續(xù)的時(shí)間也就越長，由此引致的間接損失也就越高（北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院課題組，2006）。因此，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長、社會(huì)發(fā)展和社會(huì)穩(wěn)定造成的傷害是非常巨大的，關(guān)乎國家安全。

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