過(guò)去幾個(gè)季度，中國(guó)的資本外流量一直非常大。2014年3季度到2015年2季度，中國(guó)資本外流總額已達(dá)至少USD3000億或者每季度750億美元左右，還不包括無(wú)法計(jì)量的 “誤差與遺漏”。事實(shí)上，這個(gè)資產(chǎn)外流高于經(jīng)常賬戶余額，導(dǎo)致中國(guó)的官方儲(chǔ)備顯著下降。
在處理這些大部分可能是良性的資產(chǎn)流出時(shí)，央行有兩個(gè)選擇： 其一，滿足官方儲(chǔ)備外的所有私營(yíng)部門對(duì)美元的過(guò)度需求；其二，讓市場(chǎng)來(lái)決定，即停止賣空外匯儲(chǔ)備，以防止人民幣貶值。我們認(rèn)為，在8月11日之前，人民銀行選擇了路徑一。 而8月11日宣布其政策開始轉(zhuǎn)向路徑二 。
第三，中國(guó)的貨幣總量是基于其總貨幣規(guī)模的函數(shù)，而這又是由官方外匯儲(chǔ)備量所決定。1995-2014年間，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備急劇上升，從2005年的819萬(wàn)億美元，上升到2014年第二季度的最高峰，4萬(wàn)億美元的。此后中國(guó)官方儲(chǔ)備大幅下滑至2015年七月的3.6萬(wàn)億美元。
外國(guó)官方儲(chǔ)備急劇下降意味著貨幣緊縮，因?yàn)樨泿趴偭渴腔A(chǔ)貨幣的倍數(shù)。但貨幣乘數(shù)可被存款準(zhǔn)備金率或存款利率所影響，而這兩者都被降低以抵消外匯儲(chǔ)備流出的影響。我們一直認(rèn)為，貨幣寬松政策，包括降低存款準(zhǔn)備金率和降息都是“防御”性的，意在維持某種程度的寬松貨幣政策，而不是繼續(xù)放寬貨幣政策。這是我們認(rèn)為的外匯儲(chǔ)備和貨幣政策之間的相關(guān)性。
總之， 8月11日政策時(shí)間點(diǎn)的選取更多來(lái)自于資本外流，而不是貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)力或經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。即大量資本外流導(dǎo)致了市場(chǎng)上貨幣貶值壓力，這反過(guò)來(lái)又迫使央行調(diào)整美元兌人民幣的固定價(jià)格。之前我們認(rèn)為央行不會(huì)改變其匯率制度以避免市場(chǎng)對(duì)人民幣貶值進(jìn)行投機(jī)，因?yàn)檫@可能進(jìn)一步引發(fā)更多的資本外流。北京可能最初和我們觀點(diǎn)一致，但市場(chǎng)經(jīng)歷了“ 瑞士央行黑天鵝”以后 ，或許北京考慮到長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，自由外匯市場(chǎng)更有利于長(zhǎng)期改革。
美元兌人民幣可能會(huì)從此走高
我們不同意美國(guó)財(cái)政部對(duì)于人民幣仍然低估的看法。根據(jù)我們的公平價(jià)值模型，美元兌人民幣的公平價(jià)格約為6.60，而人民幣兌非美元貨幣的公平價(jià)值指向更大幅度的人民幣貶值 。
在中國(guó)人民銀行的新聞稿中，明確表示從現(xiàn)在開始，美元兌人民幣將在中國(guó)人民銀行“監(jiān)督”下，越來(lái)越多地由市場(chǎng)來(lái)決定。雖然央行指出，2015年8月1日的操作是“一次性”的 ，重新調(diào)整市場(chǎng)價(jià)格，本質(zhì)上它意味著市場(chǎng)將坐在駕駛員座位，而不是央行。
反過(guò)來(lái)，這意味著，如果國(guó)際收支像過(guò)去很多年一樣出現(xiàn)赤字，官方干預(yù)拋售美元幅度會(huì)很小。由于大量資金外流，我們相信中國(guó)的國(guó)際收支狀況很可能會(huì)留在虧損，因此美元兌人民幣應(yīng)該上漲。美元債務(wù)的大量過(guò)剩和膨脹的持有更多的美元資產(chǎn)的愿望，將極有可能導(dǎo)致未來(lái)幾個(gè)季度或者數(shù)年的顯著資本外流，進(jìn)而推高美元兌人民幣。人民幣兌美元貶值10％似乎是合理的，雖然中國(guó)人民銀行副行長(zhǎng)易綱持有不同意見(jiàn)。
關(guān)于中國(guó)，大家習(xí)慣于以“單向”交易的眼光來(lái)看待，因此不斷被不同市場(chǎng)變化感到驚訝。中國(guó)崛起推動(dòng)了“金磚四國(guó)”的狂熱，商品期貨超級(jí)周期，以及人民幣升值。這些都是單向交易，直到他們結(jié)束。市場(chǎng)需要消化商品價(jià)格不再會(huì)繼續(xù)因?yàn)橹袊?guó)或金磚四國(guó)取代世界而持續(xù)升高。北京最新的政策變化提醒市場(chǎng)，人民幣已不再是單向交易，我們認(rèn)為這是一個(gè)積極的發(fā)展。
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