2月11日，西德州中質(zhì)原油期貨(WTI)的3月原油期貨價(jià)格在跌破每桶27美元（26.86美元）的階段低位之后，終止了本輪的連續(xù)下跌態(tài)勢(shì)，展開強(qiáng)力反彈。油價(jià)在次日交易中收盤上漲12.32%，創(chuàng)下自2009年以來的最大單日漲幅。支撐油價(jià)反彈的重要原因是傳聞石油輸出國組織（OPEC）成員國為避免油價(jià)進(jìn)一步下跌已準(zhǔn)備合作減產(chǎn)，市場均認(rèn)為每桶27美元是現(xiàn)階段油價(jià)的重要支撐價(jià)位。與市場觀點(diǎn)一致，本文認(rèn)為27-42美元/桶是當(dāng)前油價(jià)的重要運(yùn)行區(qū)間，OPEC具有較強(qiáng)意愿維持油價(jià)在此區(qū)間運(yùn)行。

此輪油價(jià)下跌是諸多影響因素合力的結(jié)果，主要涵蓋以下三方面：

第一，從原油供應(yīng)端看，美國頁巖油產(chǎn)量爆發(fā)式增長，對(duì)全球原油市場供應(yīng)形成顯著沖擊。以頁巖氣、頁巖油為代表的新能源革命開啟后，美國原油產(chǎn)能劇增，2014年6月美國超過沙特成為世界第一大產(chǎn)油國。

美國作為全球最大的原油消費(fèi)國，對(duì)全球原油市場具有顯著的影響，隨著其國內(nèi)頁巖油革命的推進(jìn)，頁巖油開采技術(shù)不斷進(jìn)步，原油開采量持續(xù)上升，能源自給率不斷提升，在原油消費(fèi)保持穩(wěn)定的情境下，其對(duì)外部的原油依賴卻呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。供應(yīng)態(tài)勢(shì)的變化是全球原油市場供需失衡的主要原因。

眾所周知，沙特主導(dǎo)的OPEC對(duì)全球原油市場價(jià)格走勢(shì)具有較強(qiáng)的話語權(quán)，它能通過改變?nèi)蛟褪袌龅墓┣髴B(tài)勢(shì)對(duì)原油市場施加顯著影響。然而，在此輪市場競爭中，面對(duì)美國石油企業(yè)強(qiáng)勢(shì)侵襲，以沙特為代表的OPEC國家放棄了限產(chǎn)保價(jià)的策略，而選擇增加原油供給以搶奪市場份額，意圖通過價(jià)格手段出清美國頁巖油企業(yè)，實(shí)現(xiàn)市場“擠出戰(zhàn)略”，這就顯著加劇了當(dāng)前供應(yīng)過剩態(tài)勢(shì)。

第二，從消費(fèi)端看，全球消費(fèi)需求疲弱，拖累油價(jià)下跌。當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展分化顯著，整體趨弱。全球主要經(jīng)濟(jì)體中，美國經(jīng)濟(jì)一枝獨(dú)秀，表現(xiàn)穩(wěn)定。而其他 原油消費(fèi)大國經(jīng)濟(jì)發(fā)展低迷，導(dǎo)致國際原油需求增長放緩。中國處于“三期疊加”的經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，經(jīng)濟(jì)增長速率出現(xiàn)放緩。對(duì)日歐而言，受制于人口結(jié)構(gòu)性矛盾、 債務(wù)負(fù)擔(dān)高企等難題，日歐經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程緩慢而脆弱。而新興經(jīng)濟(jì)體國家則面臨大宗商品價(jià)格劇烈下跌以及美元走強(qiáng)帶來的資金外流等困擾，國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展 普遍進(jìn)入下行通道。消費(fèi)端的需求低迷，疊加供應(yīng)端的供給過剩，造成供需失衡態(tài)勢(shì)持續(xù)強(qiáng)化，這也是油價(jià)下跌的根本性原因。

第三，從計(jì)價(jià)貨幣來看，美元指數(shù)持續(xù)上漲，助推油價(jià)下跌。自2014年10月美聯(lián)儲(chǔ)宣布結(jié)束QE起，美元進(jìn)入了升值周期，由于國際原油以美元為計(jì)價(jià)單位，則強(qiáng)美元必將導(dǎo)致弱原油。美元指數(shù)在2015年實(shí)現(xiàn)上漲8.3%，在當(dāng)年的全球升值國家貨幣中，升值幅度位居全球第一。

既有研究認(rèn)為，美國頁巖油的開采成本為65美元/桶左右。令人疑惑的是，市場油價(jià)長期處于該水平線以下，而美國頁巖油產(chǎn)量卻沒有顯著下降，尤其在 40-50美元/桶的價(jià)格水平下，產(chǎn)量保持穩(wěn)定，原油庫存屢屢創(chuàng)出新高。有鑒于此，本文認(rèn)為，現(xiàn)有研究對(duì)美國頁巖油開采成本的研判可能存在偏差，從而導(dǎo)致對(duì)當(dāng)前的原油生產(chǎn)與競爭形勢(shì)分析形成錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)。

世界各主要產(chǎn)油地區(qū)原油開采成本，單位：美元/桶；資料來源：摩根斯坦利

通過考察美國最大的4家上市頁巖油企業(yè)披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，計(jì)算后發(fā)現(xiàn)，美國頁巖油公司的開采成本普遍在36.4-47.7美元/桶之間，則其均值42美元/桶就是美國頁巖油開采成本中樞。而這一發(fā)現(xiàn)與現(xiàn)有研究對(duì)美國頁巖油開采成本中樞的測算（65美元/桶）存在較大距離。

資料來源：上市公司年報(bào)

生產(chǎn)技術(shù)的進(jìn)步是造成美國頁巖油企業(yè)生產(chǎn)效率提升、開采成本下降的主要原因。此外，大規(guī)模生產(chǎn)形成的規(guī)模效應(yīng)也有益于降低開采成本。美國油田服務(wù)商 Canary公司首席執(zhí)行長Eberhart于2014年12月稱，得益于美國頁巖油開采效率的大幅提升，當(dāng)前原油生產(chǎn)企業(yè)的開采成本已從2012年的高位下降30至50美元/桶附近。

本文研判認(rèn)為，2016年油價(jià)難有起色，27-42美元/桶為OPEC對(duì)油價(jià)的合意運(yùn)行區(qū)間，現(xiàn)階段油價(jià)或?qū)⒃?7美元/桶附近展開頻繁波動(dòng)。

第一，從供應(yīng)端來看，2016年將維持供應(yīng)過剩態(tài)勢(shì)。EIA最新的預(yù)測報(bào)告認(rèn)為，在當(dāng)前供應(yīng)過剩194萬桶/天的基礎(chǔ)上，2016年國際日均原油供應(yīng)將達(dá)到9593萬桶，而日均原油消耗為9519萬桶，則明年原油將維持供應(yīng)過剩態(tài)勢(shì)。

此外，伊朗獲得原油供應(yīng)解禁后，將至少向市場新增50-100萬桶/天的原油供應(yīng)，對(duì)當(dāng)前供應(yīng)過剩的原油市場進(jìn)一步施壓。

第二，從消費(fèi)端來看，2016年全球原油消費(fèi)需求難有改善。作為最大原油進(jìn)口國的中國經(jīng)濟(jì)面臨發(fā)展趨緩態(tài)勢(shì)，IMF、OECD、花旗、瑞銀等機(jī)構(gòu)對(duì)中國2016年的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測分別為6.3%、6.5%、6.3%、6.2%。

第三，從計(jì)價(jià)貨幣來看，美聯(lián)儲(chǔ)已開始實(shí)施緊縮貨幣政策，美元走勢(shì)預(yù)計(jì)將在長期內(nèi)呈強(qiáng)勢(shì)態(tài)勢(shì)，將對(duì)油價(jià)施加下行壓力。

鑒于中東以及美國頁巖油的開采成本分別為27美元/桶，和42美元/桶，以此為基礎(chǔ)，我們研判認(rèn)為27-42美元/桶是2016年油價(jià)的重要運(yùn)行區(qū)間。

這是因?yàn)閺氖袌霾┺慕嵌瓤?，油價(jià)長期在42美元/桶以下，將會(huì)對(duì)美國頁巖油企業(yè)形成沖擊，迫使部分企業(yè)退出市場。而當(dāng)油價(jià)處于27美元/桶以下，又會(huì)對(duì)沙特的原油生產(chǎn)形成打擊，不利于沙特石油生產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營。因此，油價(jià)運(yùn)行在27-42美元/桶這一價(jià)格區(qū)間內(nèi)，符合沙特利益，有益于沙特原油“擠出戰(zhàn)略”的實(shí)踐。

在當(dāng)前油價(jià)下跌趨勢(shì)作用下，油價(jià)繼續(xù)下探的概率較大，后期如油價(jià)持續(xù)處于27美元/桶之下，預(yù)計(jì)沙特或?qū)⒉扇∨e措提振油價(jià)，使之處于其合意價(jià)格運(yùn)行區(qū)間。

文／黎軻 中債資信評(píng)估有限責(zé)任公司研究總部

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