1　全球原油市場地緣格局概述

1.1　全球原油市場地緣供需平衡

在進行全球原油地緣供需平衡分析時， 習慣上以蘇伊士運河為界， 將全球石油市場劃分為蘇伊士以東和蘇伊士以西兩個大區市場。 BP世界能源統計年鑒將全球石油分為北美、 中南美、 歐洲、 非洲、 中東和亞太6個區， 2015年全球石油產量和消費平衡情況見表1。 其中， 非洲處于東西地緣之間的“懸擺” 地區， 其原油出口既有東向又有西向； 歐洲及歐亞大陸地區的俄羅斯、 哈薩克斯坦等產油國也有部分原油東向出口到亞太地區。 因此， 可以近似把非洲、 中東和亞太地區看作是蘇伊士以東地區， 把北美、 中南美和歐洲及歐亞大陸地區看作是蘇伊士以西地區。

全球石油市場按地緣格局劃分， 存在著三大區域平衡。 第一個平衡是東西平衡， 即蘇伊士以東市場和蘇伊士以西市場各自基本平衡。 雖然BP的統計數據顯示西區供需缺口達到425.6萬桶/日， 但是區域內美國和巴西使用了相當數量的乙醇生物燃料， 使得該區域整體上原油缺口并不嚴重。 第二個平衡是跨大西洋兩岸平衡， 即美洲地區和歐洲地區也是各自基本平衡。 第三個平衡是中東—亞太平衡， 即中東富集了石油資源， 是最大的石油出口地區， 而亞太地區石油資源嚴重缺乏， 是最大的石油進口地區。

國際石油市場當前地緣供需格局的形成， 與美國頁巖油氣革命有著直接的關系。 美國國內石油產量自2011年開始大幅增長， 目前頁巖油產量已經占據美國原油產量的半壁江山， 與加拿大油砂資源的開發一起改變了北美石油對外依存度， 使得美國海路進口原油的數量大幅減少。 非洲的地緣位置居中， 成為東西區之間的“懸擺” 市場。 東非蘇丹的石油資源基本流向東區； 北非的石油資源受到蘇伊士運河的阻隔， 無法有競爭力地向東區出口； 西非原油市場則成為東西兩區煉廠資源競爭的焦點地區， 其中尼日利亞原油主要流向歐洲和美國為代表的西區市場， 安哥拉原油資源則主要流向中國和印度為代表的東區市場。

全球石油市場地緣供需格局依靠全球范圍內的跨區石油貿易進行平衡。 區域間的供需失衡推動著石油貿易的開展， 將資源從過剩地區輸送到缺乏地區； 而套利交易對跨區的動態平衡起到調節和維持作用。 在整體供需數量平衡的格局下， 還存在著局部的供應側油種結構和需求側成品油結構的不平衡， 也需要通過原油和成品油跨區貿易進行再平衡。例如， 巴西國內生產的原油主要為重質低硫原油， 需要從區域外進口中輕質高硫原油， 以滿足煉廠加工要求； 而美國和歐洲在成品油消費結構上存在較大差異， 美國汽油消費量高于柴油消費量， 歐洲是則柴油消費量高于汽油消費量， 這是跨大西洋兩岸成品油貿易的根本動因。

1.2　全球主要區域基準原油

按照地緣分區， 目前國際石油市場在西區有兩個重要的基準原油， 分別是北美的WTI原油和歐洲的Brent原油，東區的基準原油則由Dubai原油和它的姐妹原油Oman原油來承擔。

WTI原油產自美國內陸的西得克薩斯， 屬于低硫輕質原油， 作為主要的原油期貨交易品種在芝加哥商品交易所集團（ CME） 的紐約商業交易所（ NYMEX） 掛牌交易，區域內（ 大西洋西區） 的現貨原油普遍以WTI為基準原油聯動作價。 期貨原油可以實貨交割， 交割地位于美國俄克拉荷馬洲的庫欣地區（ Cushing） 。

Brent原油是產自英國北海油田的低硫輕質原油。Brent基準原油由復雜的期貨、 遠期和現貨構成“三足鼎立” 的獨特價格體系。 Brent期貨在倫敦的洲際交易所（ ICE） 掛牌交易； Brent遠期市場將未來三個月的實貨提前， 以絕對價格的方式開展交易。 由于Brent原油產量的持續下滑， 實際的遠期合約可交割的實貨包括Brent、Forties、 Oseberg、 Ekofsk四個北海油種。 遠期合約進入實物交割后， 就蛻變為現貨Brent（ DTD Brent） 。 期貨和現貨Brent成為大西洋東區（ 大西洋海盆地區） 實貨原油的計價基準原油。

Dubai原油是產自阿聯酋的高硫中質原油， 是中東地區乃至蘇伊士以東市場最重要的基準原油， 但Dubai原油沒有期貨交易， 而是通過普氏（ Platts） 公司推出的現貨窗口交易平臺開展交易， 滿足交易條件要求的交易者在新加坡下午4:00～4:30的時間開展交易并確定Dubai當天的現貨定盤價格。 由于Dubai原油自身實物量少， 現貨交易可交割的油種包括Dubai、 Oman、 Upper Zakum、 Al Shaheen，普氏公司持續地根據市場變化來完善窗口機制， 確保現貨交易的流動性。 Dubai原油的姐妹油種Oman原油在迪拜商品交易所（ DME） 掛牌交易， 但由于其合約設計的特點，Oman原油期貨僅僅是具有期貨交易的形式， 實質上與Dubai原油一樣屬于現貨交易， 因此Oman原油期貨的流動性遠不及WTI和Brent原油期貨。 目前， 絕大部分中東產油國向亞太地區銷售的原油均采用普氏Dubai原油和Oman原油作價， 阿曼政府則采取DME Oman期貨為Oman原油實貨定官價。

三大基準原油是各自區域的原油宏觀基本面的載體，圍繞三大基準原油交易形成的價格和價格關系， 既可以反映出基本面的強弱， 同時價格關系體現出的套利機會又為市場基本面形成反作用力。

2 國際原油市場基本面的價格邏輯

2.1　基本面模型

經典的商品價格理論建立在需求、 供應與價格的一般規律基礎上， 認為商品的需求量與價格成反比， 而供應量與價格成正比。 在理想化的假設條件下， 存在一條需求量和價格相關的需求曲線， 曲線斜率為負； 同時存在一條供應量與價格相關的供應曲線， 曲線斜率為正。 兩條曲線交點所構成的價格為均衡價格， 在該價格下， 需求量與供應量相等。 如果商品價格偏離“均衡價格” ， 則價格會通過市場這只“看不見的手” （ 價格下降或上升） 回歸“均衡價格” ， 供需數量也重新回歸均衡點。

經典價格理論的需求量與供應量相等， 既是理論要求的結果， 也是理論成立的假設前提。 在價格偏離均衡價格后， 供需數量之間的缺口表現為供大于求或供不應求， 即對應庫存的增加或減少。 但是經典價格理論關注均衡， 不在意過程機理， 因此經典的價格理論沒有對庫存的形成和庫存對基本面的作用做出解釋， 忽略了庫存與價格之間的真實影響機理。

現實市場中， 幾乎不存在需求量與供應量之間的完全相等， 庫存普遍存在， 因此供應量=需求量的假設顯然不反映真實的市場情況。 合理的基本面模型應該建立在需求量、 供應量和庫存量的等式上， 這也說明需求和供應之間是動態平衡關系。

基本面平衡關系： 供應量-需求量=庫存量在一個給定區域內， 供應量、 需求量和庫存量三個變量因素存在一個確定的等量關系， 甚至可以說庫存是區域供需平衡后的結果， 是對區域整體基本面的直接反映。 如果庫存持續增加， 則反映出基本面出現供大于求； 反之庫存持續下降， 則反映出供不應求的基本面。 基于全球石油市場存在地緣上的天然分區， 需要進一步將供、 需、 存三要素基本面分析框架向跨區延伸。

以兩區為例， 區域內的供、 需、 存平衡不僅僅是依靠自身解決的。 當一個地區出現供不應求的時候， 可以通過進口彌補， 對應的地區因出口而化解了自身供大于求的矛盾。 如果兩區的基本面態勢是嚴重失衡的， 那么這種貿易流向是單向的， 供大于求地區的資源將持續流向供不應求地區， 這個格局也必然反映在兩區的價格中。 如果兩區的基本面態勢是相對平衡的， 那么這種貿易的流向可能是雙向的， 也可能不發生（ 見圖1） 。 國際石油市場的地緣供需格局就存在上述跨區間的失衡和平衡。

在供、 需、 存三要素作為變量的基礎上， 價格對供應和需求的經典影響規律繼續發揮邏輯作用， 但是僅僅從油價來分析， 還是無法得到滿意的效果。油價對基本面的影響具有長周期的特點， 即油價上漲對供應的推動需要產業鏈不斷地進行上游開發， 而上游油田的開發顯然不是短期能完成的； 需求側對油價的反應也不敏感， 這與宏觀經濟、 能源消費結構、 替代能源的競爭有很大關聯， 而這一系列因素的改變也需要相當長的時間。 因此， 很難理解2014年以來， 國際石油供應過剩僅僅占消費量的2%～4%， 卻對國際油價產生如此重大的影響， 使得油價從100美元/桶的高位快速下跌到30美元/桶左右。

國際石油市場的交易實踐顯示， 在短周期內， 石油的交易是以月為周期開展現貨實物交易， 市場的交易行為不僅僅關注單一的油價， 更多的交易行為來自“套利” 和“對沖” ， 也就是說交易員往往是在衡量價格關系后， 決定自己的最優交易策略， 在對基本面分析判斷下盡可能獲取“無風險” 收益。 “套利” 和“對沖” 交易需要同時對套利或對沖敞口的兩端進行價格交易， 買入一個價格， 同時又賣出一個價格， 即對價格關系（ 價差） 進行交易。 而不同類型的價差有著自身的意義， 反映著石油產業鏈的基本面， 交易員也正是利用價差所反映的基本面并結合對基本面趨勢的判斷進行交易。 交易行為的結果將改變未來的供需存基本面， 重塑新的供需存基本面和新的價差。與跨區供需存模型對應的主要有三種價差， 即跨期價差（ Time spread） 、 跨區價差（ Arbitrage） 以及裂解價差（ Crack） ， 分別對應庫存、 供應和需求的反應和反饋。

2.2　跨期價差

跨期價差就是商品的近期價格和遠期價格的價差，跨期價差是最重要的商品價差類型。 原油期貨合約按交割月份從近期延續到遠期進行掛牌交易， 每個月份合約的價格不盡相同， 某個月份與其鄰近月份的合約價差就是跨月價差（ Inter-month time spread） 。 原油現貨的價格與臨近月份的首行期貨合約價格波動高度關聯， 但兩者也不完全一致， 期貨和現貨的價差稱為基差（ Basis spread） 。 根據近月與遠月的價差關系， 市場分為兩種基本的跨期價差結構， 一種是近低遠高（ Contango） ， 另一種是近高遠低（ Backwardation） 。

在市場供大于求的情況下， 買賣雙方優先考慮近期的交易， 賣方急于將手中的現貨銷售出去， 而買方并不急于出手， 因此近端的價格走勢要比遠期的價格走勢疲弱；持續供大于求的情況下， 就會出現近端價格低于遠期價格的態勢， 形成所謂的Contango價格結構。 反之， 在持續的供不應求情況下， 就會出現近端的價格高于遠期價格的態勢， 形成所謂的Backwardation價格結構。 兩種基本的價格結構反映著基本面的供大于求和供不應求。 由于庫存是供需平衡的結果， 因此庫存數量與跨期價差往往緊密關聯。

在供大于求的情況下， 如果當期賣方手中的貨盤都銷售出去， 勢必有一部分貨盤成為買方的庫存。 在近期價格低于遠期價格的情況下， 由于現貨價格與近端期貨價格高度聯動， 買方相當于得到了近端的油價， 而此時同時在遠端賣出遠期價格后， 低買高賣下就出現了一個價差利潤空間， 如果這個價差空間能夠覆蓋倉儲成本、 資金成本的話， 這就是一個“無風險” 收益， 只要價格結構夠深， 買方就可以通過增加庫存而獲利。 因此， 建立庫存的主要市場驅動力不是來自于對未來油價上漲的預判投機， 而恰恰是來自于市場結構所能給予的“無風險” 套利策略。 由于倉儲成本和資金成本是動態的， 因此價格結構會隨著供大于求的狀況而逐級推動庫存的增長——首先是煉廠配套建設的固有罐容， 然后是商業性罐容， 然后租用油輪做浮倉收儲。 因此， 近低遠高的價格結構既反映了基本面供大于求的狀況， 也使得期貨現貨結合的無風險套利策略變得可行， 從而推動庫存的建立， 避免了上游在短周期內減產。但是， 如果庫容出現瓶頸， 過剩原油無處可放， 那么跨期價差勢必進一步加深， 壓迫現貨價格低于上游的作業成本后， 迫使上游減產， 從而使得供需態勢轉變。

在供不應求的情況下， 如果當期的需求方都得到了滿足， 勢必需要釋放庫存。 面對近高遠低的價格結構， 賣方會考慮， 如果以現貨或近端期貨價格賣出庫存， 同時買入遠期的價格對沖未來購貨補庫， 也可以獲得一個高賣低買的價差收益， 這種收益也是“無風險” 的。 因此， 近高遠低的跨期價差是鼓勵降低庫存的， 它也會隨著供不應求的狀況而逐級推動庫存清庫——首先是高成本的商業性浮倉庫存， 然后是商業性岸罐庫存， 然后是煉廠選擇推遲采購而釋放出來的固有庫存， 直至供不應求下戰略庫存的釋放。 如果庫存不足而市場仍然供不應求， 那么近端的價格將繼續飆升， 在長周期的上游增加投資上產之前， 短周期內把近端油價推高到一定程度后， 必然會促使需求方權衡是否需要追漲。 因此近高遠低的跨期價差下， 即便在庫存釋放失效的情況下， 這個價差也最終將通過抑制需求使得供需達到新的動態平衡。

2.3　跨區價差

在跨區的供需存基本面模型中， 來自跨區的貿易量將成為區域外部的邊際供應量。 由于區域內部供應在短周期內是相對穩定的， 因此跨區的貿易量在調節區域內部供需存平衡的過程中具有邊際的決定意義。 跨區貿易的價格驅動力來自兩區油品的價格比較， 利潤空間來自兩區油品的價差， 運輸物流、 資金占有、 跨區時間占用是跨區貿易的成本要素。

跨區價差能夠直觀地反映出區域之間的相對供需平衡狀態。 第一種情況是兩區失衡， 跨區貿易成為常態， 資源短缺的一端從資源寬松的一端持續進口， 因此短缺端的價格必須持續高于寬松端的價格， 跨區價差需要能夠覆蓋運輸物流、 資金、 操作等成本， 價差具有下限。 一旦價差低于下限， 跨區供給就減少， 兩區的失衡就無法得到彌補，資源短缺端在得不到其他供應的情況下， 必須再次提高價差來開啟跨區貿易。 跨區操作的最大成本是運輸， 因此兩區之間的物流方式和相應的運費行情的波動也會影響跨區價差的波動。 第二種情況是兩區平衡， 跨區貿易是非常態的， 而且可能是雙向的， 跨區貿易的開展有賴于兩區平衡下的波動而出現的局部或暫時的失衡。 價差具有雙向區間波動的特征。 當一端出現供不應求而另一端出現供大于求后， 價差改變， 跨區套利窗口打開， 過剩彌補短缺， 在短周期內就有可能改變跨區的平衡， 使得價差回落。 因此，跨區價差的波動有著雙向波動的特點， 時而正向套利窗口打開， 時而負向套利窗口打開。

目前三大基準原油所形成的跨區價差有兩個， 第一個是東西價差， 即Brent與Dubai原油的價差。 Brent期貨原油和Dubai遠期現貨原油之間的價差（ EFS） 可以直接交易，由于價差的一端是期貨價格， 因此流動性較強。 該價差所對應的跨區關系是各自平衡， 因此該價差具有雙向區間波動的特征。 在跨區套利窗口打開、 出現套利交易機會的時候， 貿易商將優先行動起來， 開展實物跨區“無風險” 貿易套利。 煉廠方面對跨區價差也有自己的理解和相應的交
易策略， 由于全球很多煉廠可以開展全球范圍內的資源優化， 因此該價差對煉廠的跨區原油選擇產生影響， 當煉廠認為Brent原油加工效益優于Dubai原油時， 由于各區實貨原油定價分別掛靠于Brent或Dubai原油價格， 因此煉廠會增加西區以Brent計價聯動原油的采購數量而減少東區以Dubai原油計價聯動原油的采購數量。 在上述采購和貿易策略的作用下， 西區和東區的供需天平就會出現相反的變化， 推動兩區達到各自的平衡， 并將Brent與Dubai原油的價差拉回到跨區套利所需的上下限價差區間之內。

第二個價差是WTI與Brent的價差。 在2009年之前，美國的石油對外存度很高， 整體上跨大西洋的原油基本面格局是失衡的。 美國進口的大量原油抵達墨西哥灣（ 美灣） 后， 通過管道繼續北向輸送到庫欣地區， 再由庫欣地區向五大湖工業區輸送， 也稱為“南油北上” 的格局。 因此， WTI原油期貨價格需要持續高于Brent原油期貨價格（ 1.5美元/桶以上） ， 跨區價差波動的特點就是存在一個“下限” ， 價差低于下限后， 進口減少， 美國區內供給就減少， 內陸WTI的原油價格就會被重新推高。 兩種原油期貨的價格比較以需求方的交割地庫欣為準， 價差平衡點是Brent價格+海運費用+美灣至庫欣管輸成本=WTI價格-
兩種原油的品質差價。 2009年以后， 美國頁巖油產量連年大增， 北部巴肯地區的頁巖油以及加拿大增產的油砂資源進入美國內陸石油戰略II區和IV區， 打破了傳統的“南油北上” 格局， 不僅內陸兩區不需要從庫欣進口原油， 反而出現了內陸地區和加拿大的原油需要自北向南輸送到美灣地區煉廠（ 美國最大的煉油集中地） 的局面， 需要建立“北油南下” 格局。 北美石油供需格局的巨變， 遭遇了物流設施的瓶頸， 即南下的管道輸送能力十分有限， 因此過剩的原油資源不得不通過鐵路甚至車輛的方式逐級向南輸送， 由于鐵路和車輛運輸成本十分高昂， 從而導致了WTI與Brent嚴重的價格倒掛。 高的物流運輸毛利極大地刺激了管道建設投資， 2011年后新建南下管線陸續投用， 整體物流成本下降， 新的“北油南下” 格局定型。 與“南油北上” 的價格比較基準地選擇不同， 格局改變以后， 新的兩種原油價格競爭基準地從庫欣向南移動到美灣港口。 新的價差平衡關系是Brent價格+海運費用=WTI價格+美灣至庫欣管輸成本-兩種原油的品質差價。

因此， 新的格局下，WTI與Brent的跨區價差需要較過去向下修正， 修正值恰好就是美灣到庫欣地區的管輸成本的2倍。可以看出， 跨區價差對供給量具有邊際的影響力， 是改變區域供需平衡的重要價格關系。 跨區價差在反映區域供需強弱的同時， 引導著資源開展跨區套利貿易， 跨區套利貿易的數量又對供需基本面進行重塑， 如此反復。 跨區價差波動意味著區域基準原油之間的價格波動并不是無序的， 可以反應到全球的石油供需態勢中， 從而對油價的形成發揮重要影響力。

2.4　裂解價差

裂解價差就是成品油對原油的價差。 原油通過煉廠的加工煉制可生產出諸多產品， 每個產品都有各自與原油的裂解價差。 其中最為重要的是石腦油、 汽油、 煤油、 柴油和燃料油的裂解價差。 以基準原油實物為例， 在采取簡單淺加工路線時， 產品根據其沸點不同大致可以分餾為石腦油、 汽油、 煤油、 柴油和燃料油， 按照煉廠的財務平衡公式可以表示為：

該公式表明， 基準原油的全部產品的裂解價差按收率系數加權后就是煉廠的煉油毛利和其他費用之和。 煉油工業是典型的大宗過程化工業， 一般情況下原油成本占到煉廠全部成本的90%以上， 煉廠的加工費用和煉油毛利占比不到10%。 在平穩生產的過程中， 加工費用相對穩定， 因此成品油裂解價差決定了煉油毛利。

裂解價差越高意味著煉廠的毛利趨好， 煉廠的開工積極性就越強， 從而在短周期內推高煉廠的現貨采購意愿。因此， 主要成品油的裂解價差的組合結果即煉油毛利， 是對原油需求強弱的直觀反映， 也是跨區“供需存” 基本面模型中對需求因素產生作用的關鍵價差。 它同時反映出原油需求的實質推動力來自成品油的需求， 裂解價差也很好地承擔了原油價格向成品油價格傳遞的重要角色。

裂解價差在反映原油需求的同時， 也會對基本面產生短周期和長周期的影響。 在短周期內， 裂解價差高， 煉油毛利好， 煉廠將提高開工率， 在產品結構優化中也將優先考慮增產裂解價差最好的成品油， 這樣勢必造成成品油總量供給的有效增長， 特別是高毛利成品油產量的增長。成品油市場因為得到足夠的供給后， 滿足了需求端的要求， 實現了成品油的供需平衡， 又對裂解價差產生影響。另外， 裂解價差可進一步細分為主產品裂解價差和副產品裂解價差， 成品油的裂解價差屬于主產品裂解價差， 燃料油裂解價差屬于副產品裂解價差。 如果成品油裂解價差很高， 而燃料油裂解價差較低， 說明深加工的效益高于淺加工的效益， 煉廠就會考慮加大深加工力度， 增大成品油的產出， 減少燃料油的產出， 從而又會改變成品油和燃料油端的供需平衡， 使得主產品的裂解價差與燃料油的裂解價差出現收縮。 裂解價差在影響區域原油整體需求的同時，還影響到煉廠的原油需求結構。 在全球石油資源分布上，不同地區的不同油種的品質差別很大， 裂解價差的變化導致不同原油之間的品質差價會隨著成品油市場的變化而變化， 從而影響煉廠的原油資源結構優化和采購策略行為，并進一步通過原油的現貨交易行為對區域內外的原油現貨市場產生影響。

在短周期的交易實踐中， 裂解價差作為重要的價差工具經常為交易員所應用。 例如交易員可以利用裂解價差工具， 鎖定未來的煉油毛利， 避免煉廠在毛利下滑過程中降量； 這種交易策略實施后， 能夠促進成品油的在未來的平穩供給。 在原油結構優化過程中， 燃料油裂解價差的走強勢必帶動對重質原油的需求上升， 石腦油裂解價差的走強則會帶動對輕質原油的需求上升。 從長周期的角度來看，如果煉油毛利持續保持較高的水平， 則將鼓勵資本市場和石油公司增加煉油業投資， 從而擴大煉油能力， 通過煉廠之間的競爭又將迫使煉油毛利趨于合理水平。

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